作者｜王池

出品｜华祥名财经全媒体

2025年2月13日，国内轮胎行业龙头中策橡胶集团股份有限公司（以下简称“中策橡胶”）IPO申请通过上交所上市委审议，成为蛇年首家过会企业。

作为国内轮胎市场占有率第一的企业，中策橡胶的营收规模常年稳居行业榜首，但其IPO之路却充满争议：

一边是实控人仇建平家族四年半分红28亿元的真金白银入袋，另一边是公司债台高筑、资金链紧绷；一边是新能源汽车市场的广阔前景，另一边是产品质量诉讼悬而未决、负债率远超同行。

这场资本盛宴的背后，究竟是产业升级的契机，还是一场精心设计的资本游戏？

 募资缩水30%，突击分红48亿？

招股书显示，中策橡胶的前身中策橡胶有限成立于1992年6月12日，是由杭州橡胶总厂和中策投资合资设立的中外合资企业。

2019年，浙江资本大鳄仇建平以57.98亿元的价格，通过旗下中策海潮收购中策橡胶46.95%的股权，成为公司实际控制人。这笔交易中，40亿元来自自有资金，剩余17.98亿元则依赖银行并购贷款。值得注意的是，这笔贷款的利息高达4.27亿元，而还款计划则与中策橡胶的未来分红深度绑定。

招股书显示，2020年至2024年上半年，公司现金分红分别为11亿元、3亿元、2.5亿元、4.5亿元和7亿元，四年半合计分红28亿元，分红金额已经超出收购时的分红安排。

（图/中策橡胶招股书）

以仇建平、仇菲持有的46.95%股权来看，近半分红都到了仇氏父女的口袋。也就是说，仇建平入股中策橡胶时的贷款不仅可以用分红解决，还有真金白银入账。

中策橡胶一边大手笔分红，另一边却计划募资补流。在2023年3月1日更新的招股书中，中策橡胶拟募资28.5亿元补充流动资金，这是公司IPO募资投入最高的项目。到2024年12月更新的招股书中，中策橡胶缩减募资额，并将补流项目剔除。

招股书显示，2019年至2026年，中策橡胶预计现金分红26.03亿元用于偿还贷款。然而，实际分红远超预期：2020年至2024年上半年，公司累计分红28亿元，仅仇氏父女便分得近半（约13.16亿元）。这意味，仇建平不仅用分红覆盖了贷款本息，还实现了净收益。

“通过分红偿还贷款，本质上是将上市公司作为提款机。”一位投行人士分析，“这种模式短期内可实现资本增值，但长期可能损害中小股东利益。”

仇建平旗下已拥有巨星科技、杭叉集团、新柴股份三家上市公司，中策橡胶的加入将进一步扩大其“资本帝国”。但这场收购的隐秘操作引发监管关注：中策海潮的并购资金来自巨星系公司的实缴出资，而中策橡胶的高管与巨星系人员高度重叠。例如，巨星科技副总裁周思远通过海潮稳行间接持股中策橡胶，公司独立性存疑。    

中策橡胶的IPO之路始于2023年1月，原计划募资70亿元，其中28.5亿元用于补充流动资金，1.5亿元投向研发升级。然而，这一方案迅速引发市场质疑，被指“圈钱”倾向明显。在监管压力下，公司最终将募资额削减至48.5亿元，剔除补流项目，新增泰国高性能子午胎项目（8.5亿元），其余资金用于绿色工厂、全钢胎扩建等。

          
新增的泰国项目被解读为规避美国对华轮胎关税，但美国自2021年起对泰国产轮胎同样加征反倾销税，墨西哥工厂预计2025年底投产但前景不明。公司海外收入占比超30%，面临汇率波动、贸易壁垒等多重风险，战略调整的合理性备受质疑。

财务迷雾：数据矛盾与盈利脆弱性

中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售，近年盈利波动明显。

2021-2023年及2024年上半年，公司实现营收306亿元、319亿元、353亿元和185亿元，扣非归母净利润分别为12.92亿元、10.81亿元、24.98亿元和21.44亿元，营收增长但利润波动较大。    

而且司的主营业务毛利率从2019年的19.28%降至2022年的15.21%，2024年上半年因原材料价格低迷反弹至22.32%，但可持续性存疑，毛利率可谓“靠天吃饭”。

值得注意的是，中策橡胶财务数据出现矛盾，差额超过1亿元。

公司持股5%以上的股东彤程新材（603650）曾于2021年4月公布《中策橡胶集团有限公司2020年审计报告》。这份经中策橡胶董事长沈金荣签字认可的审计报告显示，中策橡胶2020年营收281.48亿元、归母净利润18.86亿元。

但中策橡胶2023年1月IPO招股书申报稿里，2020年营收和归母净利润却分别增至282.62亿元和20.01亿元，数据相差超1亿元。同样由天健会计师事务所审计，为何数据却不同？

尽管中策橡胶2023年净利润达26.38亿元，但其财务数据存在显著矛盾。

例如，股东彤程新材披露的2020年审计报告显示营收281.48亿元，而中策橡胶招股书申报稿中该数据为282.62亿元，差额超1亿元。同一会计师事务所审计的两份报告数据差异未获合理解释，引发市场对财务真实性的担忧。    

——盈利波动与结构性短板          
公司毛利率长期低于行业均值，2022年全钢胎毛利率仅13.46%，2024年上半年因原材料价格回落反弹至19.6%，但可持续性存疑。2019-2023年扣非净利润呈现“V型”波动（18.68亿→12.92亿→10.81亿→24.98亿），与天然橡胶价格高度绑定，终端定价权薄弱。对比竞争对手赛轮轮胎2023年净利润增长132%，中策橡胶的成本控制和技术溢价能力显露出明显短板。

——应收账款风险攀升          
2024年上半年应收账款余额占营收比重达32.75%，较2021年的11.72%大幅上升。公司解释为外销账期延长及配套客户销售增长，但这一指标远超行业均值，可能引发坏账风险并加剧现金流压力。

截至2024年6月30日，中策橡胶资产负债率达62.62%，虽较2021年的69.15%有所下降，但仍显著高于行业均值（49.69%）。更严峻的是，公司短期借款高达62.15亿元，而货币资金仅29.21亿元，缺口达33亿元。

中策橡胶的多笔应收账款陷入法律纠纷：重庆精艺鑫拖欠844.41万元货款、江西华祺欠款386.20万元、威尔马斯特欠款632.45万元……这些案件或未执行完毕，或等待强制执行。在资金链紧绷的当下，坏账风险可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

——流动性指标同样堪忧

公司流动比率长期低于1倍（2024年上半年为0.92倍），速动比率仅0.53倍，远逊于同行。这意味着，若应收账款无法及时收回或存货滞销，公司将面临短期偿债危机。    

原材料价格波动是业绩变脸的核心推手。全钢胎占公司营收近半，其成本中天然橡胶与合成橡胶占比超60%。2021-2022年，橡胶价格暴涨导致利润承压；2023年后原材料价格回落，利润随之反弹。然而，这种被动跟随市场波动的盈利模式，暴露了公司对上游议价能力的薄弱。           

中国轮胎行业正面临产能过剩与价格战的双重挤压。2024年12月，中国全钢胎样本企业产能利用率为58.48%，环比下降0.65个百分点，同比下降4.04个百分点，半钢胎企业产能利用率亦波动频繁。

中策橡胶虽为龙头，但竞争对手紧追不舍。赛轮轮胎（601058）2023年营收259.78亿元，同比增长18.61%；净利润30.91亿元，同比增长132.12%，增速超过中策橡胶。

2024年国内全钢胎产量同比下降11.65%，而中策橡胶全钢胎收入占比达46%。尽管公司计划转型半钢胎赛道，但研发投入不足（2024年占比不足4%）、技术人员数量两年减少179人，制约其高端化进程。对比玲珑轮胎的海外基地布局和赛轮轮胎的液体黄金技术突破，中策橡胶的技术储备显得单薄。

治理隐忧：关联交易、安全漏洞、利益优先

梳理招股书，我们还发现关联交易、安全漏洞与实控人利益优先等问题。

——关联交易数据“打架”          
2019年，彤程新材披露向中策橡胶销售商品4726万元，但中策橡胶招股书显示采购额达2.5亿元，差额超80%。尽管后续年度交易数据一致，但关键年份的差异未获解释，监管问询中亦未充分回应，暴露出内控和信息披露漏洞。

2022年，中策橡胶以1.31亿元收购由前员工设立的知轮科技，布局智慧轮胎业务。蹊跷的是，知轮科技2021年净利润亏损575万元，且收购形成商誉7151.52万元。这笔关联交易是否合理？智慧轮胎能否带来技术突破？市场仍存疑虑。           

——实控人利益输送争议          
仇建平通过并购贷款控股中策橡胶，分红主要用于偿还其个人债务。监管问询直指这一安排是否将公司利益让渡给实控人，而投资者则担忧上市后分红政策可能继续倾斜大股东。    

——安全生产事故频发          
2021-2024年，子公司发生4起员工死亡事故，累计被罚112万元。例如2024年3月，中策建德员工因违规穿越设备致死，被罚55万元。事故均归咎于“员工违规操作”，但连续发生的悲剧折射出安全培训缺失和现场监管失效。

2021年，美国消费者Dennis Sousa因更换中策橡胶轮胎时发生事故，起诉公司产品存在缺陷。尽管案件尚未开庭，但若败诉，可能对品牌形象及海外市场拓展造成冲击。目前，中策橡胶近半数收入依赖境外市场（2024年上半年占比48.05%），诉讼风险犹如悬顶之剑。美国对泰国产轮胎加征反倾销税、欧盟碳关税政策预期升温，叠加墨西哥工厂投产延迟，公司全球化战略承压。2024年上半年出口收入占比超30%，但汇率波动导致汇兑损失风险攀升，进一步削弱盈利稳定性。

监管与市场之拷问：融资的必要性？    

中策橡胶，目前虽然过会，但资本化不应成为治理短板的遮羞布，但还是引发了监管与市场的双重拷问：

融资必要性：分红28亿元后募资补流是否违反《证券法》对融资必要性的要求？

财务真实性：毛利率波动与应收账款激增是否掩盖经营风险？

持续竞争力：低研发投入与高负债模式下如何应对行业技术迭代

中策橡胶的案例揭示了中国传统制造业资本化的深层矛盾：当企业将上市视为解决历史遗留问题的工具，而非提升治理水平的契机，资本市场的资源配置功能便可能异化为风险转嫁通道。

对监管层而言，需强化对“清仓式分红”“关联交易非关联化”的审查力度；对投资者而言，在“轮胎一哥”的光环下，更需穿透财务数据，审视企业可持续发展的真实底色；而对中策橡胶自身，唯有打破实控人利益优先的惯性，加大技术投入，重构透明治理体系，方能在资本化浪潮中真正实现蜕变。           

（本文数据来源腾讯新闻、搜狐财经、财联社等权威信源，数据截至2025年2月28日）