岑明彦，欧高敦

对于大部分交易而言，最具挑战的部分发生在交易结束之后。研究一致表明，整合的得失成败，对交易成功的影响要远远大于其他任何因素，包括成交价格。

关于如何进行收购整合，在美欧有一套由来已久的“标准”模式—— 速战速决，尽早消除重复成本，尽快转向单一运营模式。速度和果断，是最典型的特征。来自亚洲的买家往往较为谨慎，在稳定和速度之间，他们有时更看重前者，在整合过程中显得从容不迫。

随着中国企业在境外收购中变得更加活跃，管理层的国际经验不足和后备实力不够迫使其做出艰难抉择。企业通常凭借收购来拓展能力和业务覆盖范围。然而，当自身在对方市场上业务活动极其有限时，应如何对被收购企业进行整合呢？

如今，中国的收购企业极为多元化，以一应万、唯一“正确”的整合模式并不存在。据我们观察，几乎每一种做法都有可能在一种情形下大获成功，而在另一种情形下一败涂地。

不过，回顾过去十年的经验，大部分交易后管理可以大致归纳为五种方式。其中有两种算不上实质性的整合，只是对某项资产进行有距离的管理。其他三种均涉及实际整合，但程度高低不同：

• 放手式整合。收购企业保持目标企业运营的独立性，主要通过董事会对其进行管理;

• 修正重振式整合。收购企业利用任命管理层、薪酬、激励和财报向独立资产施压，推动其提升绩效;

• 全面式整合。尽可能将目标企业纳入收购方管理体系，需要重组目标企业;

• 选择式整合。目标企业在很大程度上保持独立，但是会在一两个可产生显著协同效应的特定领域进行更加密切的协作;

• 渐进式整合。从一个职能领域开始整合，逐步拓展至其他领域。这些方式本身各有利弊，整合成功的关键部分取决于是否采取了正确的方式。不过，无论这些方式的运用成功与否，都为我们提供了有益的经验借鉴。

极简的交易后管理

整合的标准思维是应当尽可能快而全面，在不影响业务稳定性的情况下尽可能多地让双方组织参与其中。这种方法常见于论述收购案的西方商业文献。

中国企业早年的大部分海外收购，在很大程度上都是反其道行之。两边都缺少能真正磨合的经理人，而且很快意识到两家企业的管理模式完全格格不入。即便是预算、规划、人事这些最基本的企业流程都差异巨大，没有意义再去调和：在中国行得通的东西，在西方背景下却可能碰壁。

因此，中国企业把重点放在治理机制上，以此作为主要的交汇点，在被收购方的董事会进行有关战略、投资、预算的讨论。双方各有一名“桥梁式”人物——两位定期以非正式方式商讨各项事宜的高级经理。但这并不是兼并后整合中常见的财务和运营等职能领域的统一经理“配对”，也不是把一家企业的管理流程移植到另一家企业。

这样做是对挑战性问题的理性应对。类似例子不胜枚举，企业对结果似乎也感到满意。国家电网通过治理机制从董事会层面对ElectraNet进行管控，但鲜少介入ElectraNet的运营决策。调派到ElectraNet的中国经理倾向于扮演联系人的角色，而不是直接从事运营管理。三一重工收购Putzmeister后也采用了类似的做法。三一重工极少直接参与日常业务运营，并基本保留了Putzmeister原先的管理团队，同时加入Putzmeister的监事会，确保其年度规划和长期战略符合母公司的要求。

这种方法被许多收购企业作为入主目标企业的前提假设。在2016年发生的，包括携程收购天巡（Skyscanner）、中国化工收购先正达（Syngenta）、中粮收购Nidera和美的收购库卡（KUKA）在内的多项中国企业对外并购交易中，交易前都明确宣布了目标公司将会在交易后数年内保持独立的管理运营，一方面让利益相关者安心，同时也显示了收购企业敏锐审慎的态度。

如果买方能够通过更多的卖方订单输出，或进一步研发卖方所有知识产权创造价值，那么这种收购模式是行之有效的。然而，这种价值创造可以通过一般的商业合作实现，是否一定需要进行全面收购？这样的交易是否仅仅是一项财务投资？

收购带来的风险显而易见。成功与否很大程度上取决于一些个人关系。如果采用该模式仅仅是出于监管或政治原因，买方对收购业务直接“掌控权”便遭到了剥夺。即使被收购企业在收购后业绩下滑，要大幅改善运营表现，实际上也不太可能。

要最大限度降低风险，就必须在交易早期营造一种“控制环境”——定义一套频繁至每周、每月、每季度的基本管理指标，尽早发现问题并及时解决。交易不同，指标也不尽相同，但是这些指标绝不单单涉及财务方面，通常还涵盖了运营、营销销售方面的关键数据，以及研发和产品开发。知易行难。设定指标需要透彻理解目标企业，洞悉潜在弱点。买家在交易后采取“放手式”的整合方式就是因为缺乏深刻理解。

全面式整合

大部分尝试全面整合的中国收购企业都功败垂成，有的甚至成为行业经典失败案例。这些交易本身是可以创造很大的成本协同效应，但只有通过真正的整合才能实现这一目标。
上汽收购韩国双龙汽车公司就是一个典型的例子。表面看这是一笔不错的交易。上汽斥资5亿美元将完整的知识产权和研发平台收入囊中，用以开发中国本土产品。然而问题出在了如何扭转公司的在韩业务。承担这项任务的中国管理人员没有能力从运营和文化方面有效经营业务。他们试图重组管理层、采用新的工作实践，但很快失去了高管、工会和员工的支持。工会借着工人的不满向上汽发难，韩国媒体也纷纷声援。2009年，该公司进入了破产程序，2010年，印度公司Mahindra & Mahindra入资取得了控股权。

韩国方面对上汽的怨怼源于不合法的技术出口，但这背后其实存在着更深层的根本性问题。从一开始，韩国方面就对上汽强制推行的运营模式感到愤懑不平，深感没有得到资管团队的尊重和理解。如果上汽一开始保持双龙运营的高度独立，或许能赢得员工足够的善意，扭转公司颓势。实际上，这一事件给中国收购企业的声誉投下了阴影，直至今天仍未散去。

在早期对外投资中，联想是取得卓越成功的佼佼者，通过联想的多次收购案，我们得以一窥成功整合的方法和需要的时间。

联想志在成为全球第一，但在海外市场的内生增长极其缓慢：这项收购IBM的个人电脑业务可助其从国内领头羊一举晋身为全球领导者。然而，交易的经济效益很大程度上取决于产生的运营协同。整合后能够在采购环节产生与收购价格近乎相当的协同价值，但前提条件是两家公司必须实现全面整合。

为此，联想愿意解构和重组公司本身结构，没有这样的承诺，交易可能没法行得通。联想意识到，现任中方管理层中的大多数人至少暂时要学会退居幕后，重新学习如何在新环境下运营企业。公司还改组了董事会，引入更多拥有国际化经验的人才为管理层提供指导。同时，联想还设计了中外领导层都能参与适应的全新管理流程。这也带来了一些阵痛，曾经业绩优秀却无法适应新环境的高层员工不得不离开。

在收购IBM的PC部门后，联想物色了200名倡导“全球采购”、最有潜质成为未来全球领袖的人才，根据他们希望的工作城市选址建立职能中心，将决策权从北京下放。在当时，很少有中国的买家愿意这么做。哪怕时至今日，大部分公司可能也都做不到。

交易结束后，联想将这次整合方法进行制度化，在随后的五宗收购案中均采用了类似的做法。这需要投入大量的时间精力，但如果收购后能够实现更有力的企业成长，这种付出也是值得的。目前，联想20人的高管团队中有60%为非中国籍人士，均拥有广泛涉猎国际业务的经验。

无论是中国还是外国企业，有不少都认为“整合”就是把被收购公司揉进自身的管理模式。这往往不是最佳选择。事实上，用收购公司来促成企业自身的变革才能将收购的效益最大化。在联想案例中，收购让一家中国企业华丽变身为一家拥有中国底蕴的国际企业。但是对于大部分中国收购企业而言，这不是一个诱人的选择：希望成为国际化企业，但不希望对本土运营做太多调整。许多外国收购企业在海外扩张的过程中也承认这并非易事。

修正重振式整合

对外并购中较少见的一种交易类型是收购经营不善的生产企业。2008年后，出现了大量财务困顿企业的收购案，比如现金流有问题的房地产资产，或是大宗商品价格下跌引发的资源收购。但是，中国收购者抱着“修正”问题企业而收购已经或濒临破产的制造型企业的案例相对不太常见。有能力这么做的中国企业可谓凤毛麟角。“修正”困顿企业是一种稀有而特殊的能力。在1990和2000年代追求增长的中国市场，中方管理人员并不需要培养这种特定技能。

确有几个这样的早期案例，如上海电气曾在2007年收购印刷设备生产企业高斯国际（Goss International），后于2015年将其出售给了私募公司美国工业合作伙伴（American Industrials Partners）。近年来，虽然只有少数中国企业会主动重振收购企业的海外业务，但数量越来越多。最有名的案例莫过于双汇和Smithfield的收购案。这项交易最初在政治和融资层面都扰攘颇多。投资美国农业在政治上十分敏感，而且这笔交易中买方又加了很高的杠杆，但是交易后发生的一切更精彩。

收购前，Smithfield的公司组织较为松散，分别在堪萨斯州、芝加哥市和弗吉尼亚州拥有三个不同的运营中心以及很多独立运营公司，造成了本土运营大量重叠和冗余。高层管理人员是在企业工作多年的元老，薪资优渥，但缺乏推行改革的动力。

双汇看中了入主美国知名肉类品牌所带来的协同效应。然而，双汇并不满足于此，它还希望提升企业在美国的运营绩效。首先，双汇将运营中心整合为两个，最终目标是仅保留一个。随后，双汇对所有运营实体的共享服务进行了精简，将公司重组为自负盈亏的业务单元，颠覆了收购前分散的运营公司占主导的局面。它还引入了双汇的业务报告系统，将所有流程和模板移植到Smithfield。这些做法比Smithfield原有的绩效管理体系要详细严格得多，汇报频次也高得多。双汇还建立了比以往更加基于业绩的薪酬体系。在2-3年的时间内，双汇替换了旧的管理层，从内部提拔并组建了新的高管团队。这次“班子换血”对Smithfield的员工释放了积极信号。双汇没有选择从外部空降管理人员，而是在企业内部着力培养下一代领导者，提供了前景广阔的个人发展平台。

双汇只向Smithfield派遣了一名全职高级经理，具体工作全部由Smithfield员工落实完成。但是，Smithfield的董事会由三名双汇代表和Smithfield新任首席执行官组成，权责十分明确。

变更管理层、建立更加严格的绩效管理体系、精简组织以及提高财务激励，是私募投资人常用于管理被投资企业的模式。尽管私募投资人可能会用到更高的财务杠杆，并在业绩达标的情况下向管理层分配更多个人所得。但是，从理念上讲两者殊途同归。那么问题来了：如果双汇只需要一名管理人员就能做到这一切，为什么其他公司不可以？重振一家企业真的难于上青天？

简短的回答是，交易成功的前提是环境和条件允许，但近些年的上市公司估值却并没有创造这样的环境和条件。Smithfield的价格并不便宜，双汇为这项资产支付的价格约为息税折旧摊销前利润（EBITDA）的9倍。在这样的估值下，很少会有财务投资者对“先收购后修正”的交易感兴趣。相对于潜在回报，风险显然很高。由于很少会有潜在买家出来挺身相救，所以Smithfield也就一直得过且过。但是对于双汇，Smithfield的品牌与其国内运营之间的巨大协同效应可以保障财务绩效。即使业务重振不理想，这种协同效应创造的价值或许也有益于公司财务。更加幸运的是，Smithfield的第二梯队管理人员志存高远，公司改革获得了他们的支持。

这个案例清晰表明，扭转颓势是完全可能的。如果企业高估值能够逐步降温，那么未来十年这种重振的整合模式将成为中国买家全球化工具包里的一贴必备良方。

选择性整合

近年来，越来越多的收购企业尝试选择性整合一两项业务领域，而借由董事会来管理与目标企业的整体关系。这种做法在合适的环境下是有效的。以下几个案例介绍了这一模式的共同特点。

中石油 – Ion：将科技与市场布局相结合

2010年，中石油旗下子公司收购地球物理调查科技公司Ion。当时，中石油已经是全球最大的烃类合同勘探企业之一，Ion据称拥有业内最先进的3D地震成像设备。两家公司的联姻完全符合行业逻辑。然而，Ion是休斯顿一家相对偏平管理、气氛轻松、充满创业精神的公司，而中石油则是一家庞大而复杂的国有企业。

不过，中石油有一小批管理人员在多年的工作中积累了丰富的海外勘探运营经验。这批人与Ion的管理层拥有共同的技术语言和参照体系，顺理成章变成了两家公司之间的“桥梁团队”。大部分对Ion的管理工作还是通过董事会完成，但双方在探索如何将Ion的技术和专长快速部署到中石油的勘探运营中，且如何整合其研发路线图方面展开了广泛密切的合作，其他业务领域基本毫发未动。

中国南车 – Dynex：加速研发升级

2008年，中国国有企业中国南车（中国最大的铁路设备生产企业之一，当时正在积极发展高铁技术）收购了英国一家中型半导体公司Dynex75%的股权。后者的主营业务是向铁路公司出售模块产品。中国南车随后注资Dynex升级研发，并将销售队伍拓展至新的市场区域。同时，它将Dynex产品引入中国市场，通过自有产品和渠道进行推广。现在，Dynex的管理层有数名包括研发和销售负责人的中国南车高管，在公司的九人董事会中，南车占四席。

成功实现选择性整合

这种方法说说容易，做起来着实要费一番功夫。要成功实现选择性整合，需要具备几样关键技能，但并非所有企业都有。

首先，收购方必须有能力通过董事会管理资产。这不是听着那么简单。董事会的角色因文化而异，其权限和角色在各个国家不一而同。在中国，董事会的法律角色与美国、德国或英国有很大差异。某些企业和个人在这方面尤其长袖善舞。比如对太古和怡和这些香港企业集团而言，这属于标准的运营模式。但是，有很多企业和个人并非如此，设立董事会仅是完成一套法律程序。

其次，收购方必须在特定整合领域具备后备实力。收购方需要配备一批十几人的精干人才，在工作层面与目标企业交流互动，拥有公信力。

再次，收购方需要有一支交易团队在交易结束之前对相关安排进行谈判。这一阶段的谈判并不是要把协商结果写进法律协议，而是要与另一方建立务实的相互理解，消除疑惑或模糊地带。这没有听上去这么简单。在某些情况下，尤其是规则较严的拍卖会限制买方与卖方的接触，也就无从再议谈判了。这也部分解释了中国收购企业并不乐见带有竞争性的公开竞拍。

渐进式整合

吉利汽车在2010年收购沃尔沃，堪称全球汽车业的里程碑。诸多跨国汽车公司如梦初醒，意识到中国汽车品牌走向国际市场的雄心并不只是说说而已。相对于中外合资品牌，国产品牌尚未得到显著的成功。没有哪个国产品牌在中国以外的市场进行实质性布局，或者成功把海外业务整合到麾下。实际上，在已有的合资企业中，基本都是将国内运营并入了外资品牌的全球产品平台。

车企整合有其独特的挑战，主要通过整合产品平台和采购实现规模效应来产生价值。除非对两家公司进行全面整合，不然基本无望。所以大部分车企对并购整合都十分亲力亲为，重组的范围之广，需要一方或双方共同实施。

吉利的管理层十分清楚其中的风险。2010年沃尔沃处于财政困顿，售价较低，吉利也因此获得了比大多数收购者更充裕的时间。他们迈出了正确的一步，决定要在跑之前先学会走。整合最容易、也是价值最大的部分，是双方共享沃尔沃的研发和制造技术知识，这也是首要关注的领域。接下来发力的领域向前迈进了一大步：从采购和产品路线图角度发现生产平台的运营协同效应，这基本得花上好几年的时间。再下一步是分析双方的市场销售布局，找到可以整合的领域。

整合节奏比一开始预想的更加缓慢。然而，对于那些预测文化冲突和财务绩效滑坡的质疑者，公司给予了有力的回击。吉利以这种方法牺牲了收益，但也降低了风险，并在短期避免了上汽双龙闹剧重演的危险，吉利有充足的时间去实现企业的战略目标。

携手合作伙伴：共同投资者是否能助一臂之力？

我们已经探讨了管理体系之间的不匹配和国外运营经验的缺乏。这些问题是否可以通过引入财务合作伙伴来解决呢？在这些情形下，以并购基金为主的大量共同投资者都积极寻求机会与中国收购企业合作。然而，它们的价值更多体现在交易前阶段。虽然并购基金在交易后可能也会起到作用，但也带来了撤投这一隐患。

基金能对交易执行和管理利益相关者贡献深厚经验。中国企业缺乏能产生专有交易流量的网络，基金的参与能够带来更多新的交易信息，更高效地走完交易流程。在应对政府和其他利益相关者方面，合作伙伴就不那么给力了。比如，华为对3com的收购要约就以失败告终。即使有贝恩资本的助力，最终这笔交易也没能通过美国外资投资委员会（CFIUS）的审批。

中联重科2008年对Cifa的投资可算作是交易前后动态变化的一个经典案例。由弘毅、高盛以及与意大利渊源深厚的中欧基金曼达林三方组成的共同投资方协助寻找标的并完成了交易。三方在尽职调查、谈判融资、交割后企业治理设置方面提供了强大支持，没有这些支持，中联重科执行交易的难度会大大增加，甚至可能告吹。

共同投资方还帮助物色了一位新的首席执行官。然而交易后，这家公司在运营和研发方面举步维艰。在这两个领域，私募投资者都束手无策，企业收入出现下滑。不久以后，由私募方委派的首席执行官下课，中联重科提名的人选取而代之。虽然公司的财务业绩欠佳 – 距离最初投资三年后的2011年，公司收入已不到交易前预测的40% – 但财务投资者依然设法退出并赚取了不菲的回报。私募投资者设计了保护自己利益的交易结构，风险实际上都由战略投资者承担。因为战略投资者占多数股权，与作为少数股东的财务投资者相比，在交易后有更强的资产管理能力，但是如果战略投资者的运营投入多却得到较少的回报，便很难向股东做出解释。

收购IBM个人电脑业务是联想的首笔对外交易，两家海外基金德太投资（TPG）和大西洋大众（General Atlantic）跟投，在交易执行和风控方面做出大量贡献，并为当时在海外名不见经传的联想提供了国际公信力。然而，基金的主要兴趣着眼于通过交易获得回报，建立退出平台，而联想的核心动机是为今后几十年的发展搭建国际平台。最初的这笔交易，可能需要基金的参与才能成功。之后的几笔收购案中，联想均是单一投资人。

近年来涌现出一种新的合作伙伴形式：中国本土基金开始为中国企业执行收购交易，这些中国本土基金部分为私营背景，许多享有某种形式的政府拨款。这些基金的员工，尤其是初级员工，通常是在海外有过投资行业求学和工作经验的中国人，拥有国际经验，能为合作企业弥补其欠缺的国际视野。有限合伙人主要都是中方机构，不同海外基金，较没有融资周期方面的压力，因此在投资退出时机方面也更加宽松。

要判断这些基金的表现是否会有别于外国基金，尚为时过早。不过，它们提供了一个中间地带，而且近年来，获得它们共同参投的交易数量呈现快速增长。中国零售运营商三胞集团对美国零售网络Brookstone控股公司的收购案就是这样一个例子。在这项交易中，三胞集团得到了赛领资本（Sailing Capital）的支持。赛领资本是一家总部位于上海的基金，主营业务为协助中国企业进行海外收购，募集资金以人民币为主，但投资团队拥有太盟（PAG）等外国投资公司工作背景。收购后成果初显：Brookstone已在中国开设了包括上海旗舰店在内的三家门店，加快了业态创新步伐，加大了向年轻消费者的营销力度。

基金在支持海外收购方面的作用不言而喻。但收购后在整合方面的作用就不这么明朗了。在我们考察的所有案例中，很少看到基金在运营改善或重组方面扮演实质性角色。

构建工具包

我们在上文提出的根本性挑战大多体现在三个方面：企业历来缺乏能在海外收购中发挥作用的管理骨干、管理体系不兼容以及企业文化的差异。随着时间推移，解决上述问题会愈加简单。具备国际经验和各类企业文化经验的中国人才队伍正日趋壮大，中国企业的管理体系也日臻成熟。

尽管如此，仍有一些交易成功的必要元素是中国企业必须去努力追求的。首先，要针对并购交易制定自己的“实战手册”。如同其他企业职能一样，将收购的套路和流程落实成文、加以标准化，找出一套对本公司行之有效的方法，才能精通收购之道。 联想在收购IBM个人电脑业务之后就是这么做的，这种做法使其在后续收购交易中受益良多。

其次，要培养通过董事会宽松运营企业的能力。公司或管理人员不可能天生就会，而且海内外的做法可能大相径庭。关键是要厘清需要审核的管理信息、审核的频率、需要保障透明度的运营内容以及实现的方法。多数成功的私募投资人在职业生涯中担任过多家被投资公司的董事，并因此习得这一技能。但是，要指望一名企业经理在这方面轻车熟路就不大现实了。