交易台点评：

这走势相当猛烈， 昨夜市场风险规避情绪强烈，成交量攀升。周三市场稍作喘息后，动量反转行情再度延续。我们的高贝塔动量组合{高贝塔动量指数(GSCBHMOM Index)｝在最近这次回撤中已下跌 15%，股价收盘下跌 8.5%，该指数难以维持 —— 英伟达市值较盘中高点蒸发约 3200 亿美元。

关税成为今早众人关注的焦点 ——3 月 4 日(周二)，美国计划将关税上调至 20%，即在原有基础上再提高 10 个百分点。

随着关键的商品交易顾问(CTA)阈值被突破，指数目前已明显低于 100 日移动平均线；过去两周，交易部门一直在讨论 “处于市场周期的哪一阶段” 这类问题；

我们此前就已指出，对冲基金正在大力减持科技、媒体和通信(TMT)板块 —— 但总持仓 / 净持仓仍接近三年高位，最重要的是：市场上有诸多困境，“在英伟达昨晚公布业绩前的 5 个交易日里，基本面多空对冲基金今年以来的业绩损失超过 250 个基点(这是自去年 8 月以来最糟糕的 5 天，也是过去两年中第二糟糕的时段)”。

一、(BILI)非交易路演要点

对广告业务增长势头充满信心，游戏业务一季度进展顺利，2025 年下半年可能推出新游戏;维持 “买入” 评级

2 月 27 日，我们组织了哔哩哔哩与投资者的非交易路演会议，投资者关系负责人介绍了公司 2024 年第四季度业绩及 2025 年第一季度展望要点。关键要点包括：

1)2024 年第四季度广告业务实现了同比 24% 的稳健增长，主要得益于效果广告强劲增长(同比增长 40%)以及原生广告和品牌广告的良好表现(均实现两位数同比增长)。管理层预计 2025 年第一季度广告收入同比增长 20%，并对 2025 财年广告业务的增长势头总体持乐观态度。

2)2024 年第四季度，受《三国志・战略版》推动，游戏业务同比增长 79%。管理层目标是 2025 年第一季度实现 70 - 75% 的同比增长，且有多款即将推出的游戏正在等待版号审批，有望在 2025 年下半年发布。《三国志・战略版》第六赛季前五日表现符合公司预期。

3)利润率方面，管理层预计 2025 年第一季度毛利率约为 36%(环比基本持平)，并阐述了通过优化成本结构和有利的收入组合实现中长期毛利率目标 40% 以上、营业利润率 15 - 20% 的计划。

4)人工智能潜力方面，管理层讨论了哔哩哔哩在内容审核和广告素材生成中对人工智能能力的应用，认为在 1 - 2 年内，哔哩哔哩将成为生成式人工智能的主要受益者之一。

以下是更详细些的分析，聚焦广告、游戏、利润率以及人工智能的影响：

广告业务

2024 年第四季度，广告业务实现了同比 24% 的稳健增长，主要得益于效果广告的强劲表现(同比增长 40%)以及原生广告和品牌广告的良好发展(均实现两位数同比增长)。管理层预计 2025 年第一季度广告收入同比增长 20%，并对 2025 财年广告业务的增长势头持乐观态度，具体原因如下：

管理层对实现效果广告的稳健增长充满信心，主要归因于：1)整体流量仍处于上升趋势，2024 年第四季度视频播放量(VV)同比增长 14%，公司预计 2025 年将实现两位数同比增长。2)广告加载率(目前为 6% 以上)低于同行的 10% 以上水平，仍有提升空间，并且哔哩哔哩正在不断拓展货币化场景(包括 PC 端、OTT 端、搜索等)，这将为广告库存提供更多的总展示位。3)每千次展示有效成本(eCPM)目前介于抖音和快手之间，通过广告算法优化和客户群拓展，仍有提升潜力。

行业领域：1)2024 年第四季度主要广告投放行业包括游戏、数码产品、家电、电商、互联网服务、汽车;2)2025 年第一季度，广告主的投放意愿有所改善。3)2025 年，哔哩哔哩致力于加强在主要行业(如 3C 产品、家电)和新兴行业(如教育、互联网服务、旅游、交通、母婴、成熟度、人工智能等)的影响力，同时电商领域将带来额外的收入增长。

游戏业务

2024 年第四季度，受《三国志・战略版》的推动，游戏业务同比增长 79%。管理层目标是 2025 年第一季度实现 70 - 75% 的同比增长，有多款即将推出的游戏正在等待版号审批，有望在 2025 年下半年发布。具体情况如下：

《三国志・战略版》：1)第六赛季在设计上相比第五赛季平均实际游戏内货币化程度更低，以提供更平衡的游戏生态系统，提升用户体验。管理层认为其前三日的收入趋势符合预期，月活用户数(MAU)和用户参与度稳定。2)由于与其他游戏类型相比，营销支出较高，尽管毛利率略高，但其运营利润率仍低于哔哩哔哩的动漫游戏。3)递延周期为 3 - 4 个月。

游戏储备：1)管理层计划在 2025 年下半年将《三国志・战略版》的传统中文版推向海外地区;2)哔哩哔哩投资的一家游戏工作室开发的一款休闲游戏可能在 2025 年下半年推出，目前正在等待版号审批;3)其他进口游戏(授权游戏)也在等待版号审批。

利润率

管理层预计 2025 年第一季度毛利率约为 36%(环比基本持平)，并阐述了通过优化成本结构和有利的收入组合实现中长期毛利率 40% 以上的目标。具体内容如下：

成本结构和收入组合：1)2024 年第四季度，收入分成成本占总收入的 41%，固定成本(如带宽、员工工资等)占 17%，知识产权衍生品及其他占 6%。2)管理层认为固定成本占总收入的比例仍有下降空间，这是扩大利润率的重要杠杆，并且随着广告业务的稳健增长和游戏业务的良好发展，对收入组合的有利变化充满信心。

按业务板块划分：1)游戏业务综合毛利率在 60% 左右，具体取决于自研游戏和授权游戏的比例，但大致稳定;2)广告业务整体毛利率在 60% 左右;3)增值服务(VAS)：直播业务(约占增值服务收入的 50%)利润率略高于 20%，增值服务收入的另一半综合毛利率约为 50%。

人工智能的影响与股东回报

关于人工智能和资本配置，管理层指出：

人工智能的影响：1)哔哩哔哩目前正在使用 的最新模型，帮助为视频创建更好的简介和标题，从而提高转化率和点击率(CTR);2)人工智能赋能的内容审核帮助哔哩哔哩将相关内容审核 / 客服人员从 3800 人减少到 2200 人;3)管理层认为在 1 - 2 年内，哔哩哔哩将成为生成式人工智能的主要受益者之一，因为它显著降低了内容创作的门槛，使更多人能够创作哔哩哔哩内容。

资本配置：哔哩哔哩计划推出规模为 2 亿美元的股票回购计划，管理层仍看到哔哩哔哩有多个投资增长机会以保持竞争力。

哔哩哔哩股价目标风险与估值方法

估值方法：我们对哔哩哔哩(BILI/9626.HK)的评级为 “买入”，基于现金流折现模型(DCF)得出的 12 个月目标价为 23.7 美元 / 185 港元(加权平均资本成本(WACC)为 14% ，永续增长率为 3%)。

主要下行风险：1)由于宏观经济因素导致广告业务放缓，和 / 或货币化策略的实施进度慢于预期;2)游戏收入表现弱于预期，且可持续性不足;3)如果内容成本或收入分成在总收入中的占比没有下降，可能会造成亏损。

二、玖龙纸业(控股)有限公司(2689.HK)

业绩回顾：2025 财年上半年因成本上升业绩低于预期，供应压力持续高企，评级为 “中性”

(NDP)公布 2025 财年上半年归属于权益持有人(扣除永续债券后)的净利润为 4.7 亿元人民币，每股收益为 0.10 元人民币，同比增长 61%。若扣除外汇收益，经常性利润将为 3.5 亿元人民币。业绩低于我们和彭博市场预期，主要原因是产品销售成本(COGS)和销售、一般及行政费用(SG&A)上升。业绩与公司早些时候公布的盈利预警相符。

我们将 2025 - 2027 财年的每股收益(EPS)预期上调 10% - 14%，以反映截至 2024 年 12 月 31 日更高的销量和因纸张市场价格上涨带来的更高单位利润。自年初以来，纸张需求因政策推动和出口赶单而提升。然而，我们预计在接下来的几个月，随着需求回归淡季模式且产能持续新增，价格将会下降。我们预计 2025 - 2026 财年行业利用率将维持在 74% 的低位。此外，中小区域生产商新增产能的趋势可能导致实际供应增量超过我们的预期。因此，我们预计玖龙纸业在 2025 - 2027 财年的经常性净利润率将持续低迷，维持在 7.5% - 9.4%，而我们估算的现货利润率仅为 200 元 / 吨左右。维持 “中性” 评级，将 12 个月目标价从 3.5 港元上调至 3.8 港元。

2025 财年上半年实际财务业绩与预期对比

2025 财年上半年毛利润同比增长 18%。尽管高于预期 5%，但主要是因为产品销售成本高于预期。总产量达 1140 万吨，同比增长 14%，比我们的预期高出 6%。2025 财年上半年单位毛利润为 280 元 / 吨，同比增长 4%，但比我们的预期低 10%，主要原因是产品销售成本上升。单位经常性净利润为 48 元 / 吨，同比增长 244%，但低于我们的预期，主要是因为单位毛利润较低。

资产负债表、现金流及展望

资产负债表略有改善，截至 2024 年 12 月底净负债权益比率降至 116%，而 2025 年 6 月为 125%。经营现金流改善为正值 43 亿元人民币，而 2024 财年上半年为负值，主要得益于营运资金管理的改善。具体而言，2025 财年上半年存货 / 应收账款周转天数同比减少 7 - 24%，降至 39 - 57 天，应付账款周转天数增加 4%，达到 76 天。不过，投资现金流出仍处于高位，达到 67 亿元人民币，导致自由现金流为负 25 亿元人民币。

玖龙纸业的扩张项目大多按计划推进。在纸张生产方面，广西 120 万吨白板纸产能和湖北 60 万吨文化纸产能分别于 2024 年第三季度和 2025 年第一季度开始试运营。预计其 70 万吨文化纸和 120 万吨白板纸产能将于 2025 年 6 月投产。在纸浆生产方面，广西 110 万吨化学浆和 60 万吨机械浆已于 2024 年第三季度投产，湖北另外 135 万吨化学浆和机械浆将于 2025 年第二季度投产。

分析师会议要点

玖龙纸业预计 2025 财年下半年资本支出为 70 亿元人民币，这意味着 2025 财年总资本支出将达到 138 亿元人民币，高于此前预期的 128 亿元人民币。管理层重申，大部分纸张和纸浆产能扩张已基本完成，2026 财年起资本支出将下降。

根据管理层预计，2025 财年自产纸浆产量有望达到 300 万吨，2026 财年将超过 400 万吨。到 2025 年底，自产纸浆可满足玖龙纸业 95% 的纸浆使用需求。据管理层称，玖龙纸业自产纸浆每吨比外购纸浆便宜 1500 元人民币。

估值

我们的估值方法保持不变，基于历史市净率(P/B)与净资产收益率(ROE)的相关性，并采用 2025 财年和 2026 财年平均滚动数据，或在净资产收益率为 2.5%(此前为 2.1%)时市净率为 0.33 倍(不变)。