导语：
头顶“氟化工独角兽”光环，脚踩业绩断崖式滑坡，福建德尔的IPO之路正演变成一场资本市场的惊险走钢丝。
近期，福建德尔科技股份有限公司（以下简称“福建德尔”）闯关IPO的消息引发各界关注。值得注意的是，作为国内氟化工领域的“独角兽”，福建德尔的主板IPO进程并没有意料中那般顺利。
自2023年中旬递交招股书以来，其上市之路可谓波折，该公司于2023年6月30日获得上交所主板受理，并于当年7月末被问询，但此后迟迟未见回复。在此期间，福建德尔多次更新财务数据，财报数据显示，公司业绩在2021年至2023年间逐渐走弱。
一直到今年2月，福建德尔终于披露首轮审核问询函回复并调整募资计划。然而从最新消息来看，公司目前所存在的业绩波动、高估值及公司治理等问题仍然让人担忧。
特别是，即便公司已经大幅削减募投项目金额、下调预期发行市值，福建德尔目前的估值水平仍然远高于同行可比公司。而在此之前，福建德尔不但拥有极高的估值且还曾与股东签署业绩对赌条款。
在此背景下，公司的未来注定承压：成功上市的话，业绩表现存在隐患；冲刺上市失利的话，又可能会面对巨量回购与补偿义务。
业绩隐忧显现
根据上交所官网显示，福建德尔本次IPO原计划募资30亿元，用于7个项目。但在最新的首轮审核问询函回复中，公司表示募资规模已缩减至19.45亿元，募投项目缩减至3项。
面对这一变化，有行业内部人士分析认为，IPO募资大幅缩减可能是因为当前IPO收紧背景下，大规模融资不易获得通过。顺着该思路，能窥见福建德尔目前的业绩水平可能也不足以支持其获得原本想要的募资规模。①
事实上，福建德尔近年来的业绩表现十分令人担忧。财务数据显示，2021年至2023年和2024年上半年，福建德尔的利润表现呈现出显著的下滑态势，实现归属净利润分别约为3.03亿元、2.21亿元、1.19亿元、6401.2万元。尤为值得关注的是，2023年公司扣非后归属净利润大幅下滑，只有3573.55万元。①
面对业绩下滑的压力，福建德尔方面的解释是，受下游新能源行业周期性波动、福建天甫湿电子化学品项目建成投产导致固定资产折旧摊销短期集中快速增加但项目效益释放尚需时间，以及技术团队股份支付等多重影响，公司净利润在各年度之间有所波动。
公司认为，随着新能源行业周期性调整后逐步稳定，预计行业后续将保持健康稳定发展态势。
不过，考虑到福建德尔的主营业务毛利率也在下滑，公司后续是否真的能够走向稳定存在疑问。
2021年到2023年和2024年上半年，福建德尔主营业务毛利率分别为41.46%、29.75%、16.79%、17.73%，对比2021年超过40%的毛利率水平，公司目前的毛利率表现差距显著。②
另外，福建德尔身上还存在研发费用率较低的争议。招股书显示，2021年至2023年和2024年上半年，公司研发费用率分别约为2.39%、1.84%、2.8%、2.55%，低于同行均值；而在同期，同行业可比公司研发费用率平均值分别为4.83%、5.11%、5.58%、4.87%。②
IPO的“聚光灯”下，福建德尔的业绩隐忧逐步显现，这或许会成为公司IPO之路上的最大障碍。
高估值难以支撑
有意思的是，尚未上市的福建德尔在一级市场的融资估值水平要远高于很多二级市场的同行，并且参与公司融资还有许多国资背景的机构，这意味着福建德尔对IPO发行市值的预期将会非常高。
数据显示，报告期内，福建德尔共进行了三轮增资，分别为A轮、B轮及一轮可转债转股。
2021年8月A轮融资时，公司共涉及金额9.31亿元，福建德尔投后估值为44.35亿元；仅一年后的2022年8月，福建德尔完成B轮融资，估值大幅增长至175亿元，涨幅可谓惊人。
据统计，以公允价值计算，福建德尔的B轮增资价格较A轮暴增3.5倍，46名外部股东入股对价共计19.49亿元。
然后在2022年底，“深创投系”将其持有的合计2.5亿元可转债按照17.09元的价格转换为1463.07万股股份。增资完成后，福建德尔投后估值达到177亿元。
三轮融资引入外部资金超30亿、估值提高近133亿元的背后，是对赌条款。
据招股书披露，A轮、B轮投资方均与福建德尔7名主要股东签署了附带有业绩承诺和回购条款的《股东协议》，股东协议中的这些特殊权利约定，在福建德尔IPO材料获得交易所受理前一日自动终止。但一旦IPO失败，这些条款将自动恢复。届时，投资方有权要求主要股东履行相应回购义务。③
虽然招股书中没有披露两份《股东协议》中关于回购的具体条款，但按照行业惯例，股权投资的回购金额一般是在投资本金的基础上约定一个年化收益。假设以5%的年化收益计算，要回购这部分股权可能需要超过36亿元。那么问题来了，这福建德尔7名主要股东能否拿出这么多资金？
另外，根据福建德尔的股权结构，公司7名股东共持有该公司4.55亿股股权，按照彼时17.09元/股的价格，约价值77.81亿元。问题又来了，这些股权现在是否值那么多钱？
有鉴于对赌条款中，除了回购义务还有业绩承诺相关条款，再考虑到公司业绩隐忧持续显现的现状、A轮和B轮入股后公司业绩均出现了大幅下滑，福建德尔想要支撑起自身的高估值注定艰难。
公司治理惹争议
在公司治理层面，福建德尔同样存在多重问题。
首先，公司存在关于低价激励的争议。伴随着福建德尔估值的大幅上涨，意味着公司原始股东以及通过股权激励“低价”获得股份的核心人员将获得大量的收益。
2022年8月，福建德尔的持股平台“龙岩翊科”成立，公司股东大会通过龙岩翊科股权激励的方案。
根据招股书，龙岩翊科以1.3元/注册资本的价格认购了福建德尔512.08万股股份，而在同期，外部股东的增资价格为17.09元/注册资本，龙岩翊科的增资价格可谓相当“优惠”。④
若福建德尔成功登陆资本市场，按照目前的估值水平，龙岩翊科所持有的这部分股权激励的价值将在8392万元至1.3309亿元之间，账面财富增值率高达1160%至1899%。
按照福建德尔方面的说法，“上述股权激励计划，充分表明技术人才‘知识就是财富’的理念已经在企业得到充分体现和尊重，所授予股份的公允价值由相近时点的外部投资者入股价格及转让股份的公允价值确定，股份支付相关权益工具公允价值的计量方法及结果合理，且均已按照企业会计准则的要求，计提了股份支付费用，并进行相应的账务处理。公司向龙岩翊科授予股权进行股权激励事项，已履行董事会、股东会审议程序，符合相关法规要求，股权激励计划不会对公司经营状况、财务状况产生重大不利影响。”
据悉，目前龙岩翊科股东构成的股东包括福建德尔实控人之一、董事长兼CEO华祥斌以及几位核心技术人员，这些核心人员通过股权激励以低价获得了福建德尔的股权，大概率将在公司IPO后获得丰厚回报。但是，由于入股价过低，公司需计提1.16亿元股份支付费用，这将相应减少公司账面利润。⑤
低价股权激励以外，福建德尔实控人的低持股比例也在让市场担忧公司控制权“旁落”。
招股书显示，福建德尔有三位实际控制人，分别是赖宗明、华祥斌和黄天梁，但他们的合计持股比例只有35.06%，在IPO后表决权或将进一步降低。尽管三人签署了一致行动协议，但众所周知，上市公司低持股比例有可能会导致公司控制权争夺，这一点需要福建德尔方面尽早排除隐患。
最后，福建德尔曾因公司历史股权代持问题引发市场关注。招股书信息显示，公司实控人之一的黄天梁曾为多名自然人代持股份，且这些代持还原操作集中在IPO申报前夕。比如，在2023年6月30日IPO获得上交所主板受理的前一个月，黄天梁才解除对李炜610万股的代持，按照IPO预估值计算，李炜浮盈将近1.5亿元。尽管公司表明代持已合规解除，但如此“掐准”的时间点仍令监管层面关注其股权清晰性。⑤
业绩难担高估值、公司治理暗藏多项隐患，福建德尔的IPO之路会走向何处？时间将很快给出答案。
福建德尔的IPO之旅，像极了一场未系安全绳的“高空走钢丝”——脚下是业绩“断崖式跳水”（净利润三年缩水七成，毛利率从云端跌至泥潭），头顶悬着高估值的“达摩克利斯之剑”（一级市场估值175亿，二级市场同行直呼“看不懂”）。
这头氟化工“独角兽”，还没上市，便已背上“偶像包袱”，叫人不禁想问：是资本催熟的幻象，还是真材实料的硬核故事？
业绩报表宛如一部“跌宕起伏的悲喜剧”：2021年毛利超40%，2023年只剩“骨折价”16.79%，研发投入更是“抠门”到不足同行一半。市场揶揄：“这研发费用，怕是连实验室的咖啡机都养不活！”
更魔幻的是，B轮估值一年暴涨3.5倍，国资机构争相押注，对赌协议却暗藏“炸弹”——若IPO失败，36亿回购压力足以让实控人“一夜白头”。资本狂欢背后，究竟是产业风口，还是泡沫狂欢？
公司治理的“剧本”同样精彩：低价股权激励宛如“内部福利彩票”（1.3元VS外部股东17.09元），核心团队躺赚千倍收益；实控人持股仅35%，控制权如风中残烛；代持股份“掐点”解除，监管层眉头紧锁。网友锐评：“这股权结构，比闽南功夫茶还绕！”
若想真正蜕变为“资本宠儿”，福建德尔不如先卸下估值滤镜：其一，研发才是硬通货，莫让“抠门”成短板；其二，治理须透明化，别让代持和低价激励沦为信任黑洞；其三，对赌协议需谨慎，资本盛宴若变“断头饭”，谁都咽不下。
资本市场从不缺故事，缺的是经得起推敲的“实干剧本”。福建德尔，是时候把“高空走钢丝”换成“脚踏实地”了——毕竟，独角兽的角再美，也得先站稳了，才不会被风吹折。
注：
①2025.02.19，投资者网，《“独角兽”福建德尔闯关IPO 175亿估值的资本故事多》
②2025.02.18，有连云，《募资额缩水逾10亿元，福建德尔继续闯关IPO》
③2025.02.17，北京商报，《募资缩水超10亿 福建德尔闯关IPO》
④2025.03.19，局市，《福建德尔IPO进退两难，一旦失败将触发巨额对赌》