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A股银行业长期存在系统性低估。近两年经济复苏低于预期，市场风险偏好不断下降，占据优势，增量资金主要依靠保险资金和北向资金加仓、ETF资金被动配置。伴随房地产维稳和城投化债的各项措施落地，银行业风险状况有所改善。

新“国九条”推动价值投资锚定现金分红，四大行股票由于业绩稳定性强、估值低、股息高等特点受到低风险偏好资金的青睐。2023年在中国特色估值体系（简称“中特估”）催化下，四大行A股迎来上涨。2024年四大行股价一度逆势创新高，且涨势向高股息的中小银行扩散，全年银行板块指数（申万一级行业分类）涨幅高达34.39%，成为市场焦点。

展望2025年，作为“中特估”的重要组成部分，银行股凭借高股息率、可持续分红预期和低估值，在低利率环境下具有资产配置比较优势。当下银行业面临净息差收窄的困境。为了维持资本充足率，保障业务稳健发展，银行需要提高估值水平进而拓宽外源性资本补充渠道。上市银行应把握银行股重估的时间窗口，进行主动市值管理。

银行股估值水平分析

A股上市银行的估值长期偏低

银行股估值长期偏低，和其高盈利、高分红的特点不相匹配。

一是从纵向历史数据对比来看，银行股估值处于低位。2010年以来，尽管银行板块的股息率总体呈上升趋势，但市净率处于下降趋势，位于历史较低水平。二是从横向国际同业对比来看，A股和H股估值较低。2024年12月31日，全球银行业的市净率平均值为1.37倍，而A股市场和香港H股市场的银行业市净率分别为0.62倍和0.40倍，不足全球市场的1/2。然而，从不良贷款拨备、准备金充足率等指标来看，国内的银行都相对靠前。三是从资本市场结构来看，银行股的市场表现与其利润贡献严重背离。2010—2023年，银行板块（申万一级行业分类）利润总额占A股上市公司利润总额的比例持续超39%，但其市值在整体市场中的份额却从15.0%缩小至8.7%。

A股上市银行估值偏低的主要原因

在以财务分析为核心的传统估值体系下，A股上市银行低估值主要归结为以下三方面原因。

第一，市场预期银行的资产规模增速下滑。近年经济增速降档，房地产步入深度调整阶段，国内有效信贷需求偏弱，银行的资产规模扩张受限。随着国内增长率由2010年的10.6%下滑至2023年的5.2%，相应地，A股上市银行资产规模的平均增长速率亦从32.9%逐步回落至10.9%。

第二，市场预期银行盈利进一步下滑。近年来，商业银行的净息差明显呈现下滑态势。首先，由于国内经济增长速度的减缓，有效信贷需求不足，银行在信贷市场中的议价能力遭到削弱；其次，利率市场化改革打破了原有稳定的息差环境；最后，监管层要求银行让利实体经济，息差收入被进一步压缩。

第三，市场对银行的风险管控能力存在担忧。一方面，国内银行信息披露的及时性和有效性不足，引发投资者对潜在风险过度担忧。例如对于房地产风险敞口，大部分银行仅披露房地产业的不良贷款率和贷款占比，但对于其拨备覆盖率、高风险敞口占比等数据均没有披露。另一方面，银行业具有明显的周期性，受宏观环境影响较大。随着国内经济增速放缓、房地产市场的低迷以及地方政府债务压力的加剧，市场对银行业未来盈利能力的担忧进一步加深，进而压低银行股估值。

综上，市场对过往银行资产质量的忧虑，以及对未来经济走势的悲观预期，使得银行股在资本市场中长期处于显著低估状态。在“中特估”催化下，上市银行的稳健经营和持续高额分红的价值得到市场认可，获得确定性溢价。

A股上市银行上涨的催化因素

基本面因素

高股息收益率吸引力增加

在经济增速降档的大背景下，主要金融产品投资回报率下降，高股息策略受到青睐。银行股票具有债券属性，投资者每年都可以得到相对稳定的分红。与那些更依赖现金流的非金融行业相比，银行业的利润水平波动较低。2024年6月底至7月初，我国上市银行分红方案相继实施，此举提振了市场信心，促使资金涌入市场。

银行净息差止跌企稳

2024年二季度净息差小幅企稳，推动银行股上涨。2024年二季度，商业银行净息差为1.54%，与一季度保持一致。各项负债成本管控举措进一步显效。一方面，监管出台措施维护银行净息差，通过引导市场利率定价自律机制发挥作用，整改“手工补息”。另一方面，商业银行推进净息差管理精细化。尽管有效信贷需求较弱，息差后续仍可能下滑，但央行对于银行的政策导向已非单边“让利”。

银行扩表从“量”向“质”

随着监管弱化规模考核，银行信贷投放更注重“量价均衡”，主要体现如下。第一，优化金融GDP核算方式，更加注重营收而非规模，减少银行季末存贷款冲量行为。第二，严打资金空转，切实降低银行存款成本。第三，盘活存量贷款：银行可优化信贷结构，存量到期贷款投向更优质的行业；提升信贷资产证券化水平，减少低效贷款对贷款额度和资本的占用；加大不良资产处置力度，提升资产质量。

银行资产质量整体保持稳健

银行资产质量保持稳定，不良贷款率稳中有降。2024年二季度末银行业不良率为1.56%，相比2023年末小幅下降3BP，相比2022年末下降7BP；2024年三季度环比二季度持平。不良贷款率下降，一是因为贷款余额增速较高，实体经济流动性充裕，债务人借贷、续贷难度降低；二是因为不良贷款处置保持较大力度。通过“项目白名单”和“保交楼”贷款、展期等方式支持房地产，展期贷款可不计入不良；同时，大力度的核销显著降低了存量不良。

资金面因素

ETF资金被动配置

2024年ETF资金大量涌入，主要增持了沪深300指数成分股，而银行板块在沪深300指数中占据最大权重，因此显著受益。2024年初，受流动性风险等因素影响，资本市场出现了明显下跌。为稳定市场情绪并缓解流动性困境，中央汇金加大了ETF的增持力度，沪深300ETF是其重要增持品种。截至2024年底，银行股在沪深300指数中的合计权重逾13%。沪深300ETF净流入的节奏基本上和银行指数的上涨节奏保持一致。

保险资金注入增量

可以用于投资运营的资金保费高增带动保险资金绝对规模的增长，险资大幅流入A股，为银行板块注入资金增量。截至2024年三季度末，保险公司可以用于投资运营的资金余额为32.15万亿元，同比增长14.06%。从结构上来看，财产险和人身险在2024年三季度末分别投向股票1506亿元和2.18万亿元，同比增长14.89%和17.24%，股票投资占比分别为7.05%和7.55%。虽然保险资金配置仍以固收类资产为主，但保险资金规模的绝对增长，依旧为市场带来了大量的流动性。同时，新会计准则运用之后，保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。

北向资金配置

2024年以来，北向资金连续增持银行股。2024年北向资金净买入银行标的（申万一级行业分类）350.56亿元，成为北向资金第一大加仓行业。北向资金2024年12月底所持银行标的市值为2176亿元，达到历史最高水平，较2024年一季度末增长29.86%，较2024年初增长72.19%。分类型来看，2024年一季度北向资金主要增持国有大型银行，2024年二季度主要增持股份制银行，2024年三季度继续增持银行板块，其中、、和流入规模居前。‍‍‍‍‍‍‍

政策面因素

市场风格转换

市场从成长风格转向价值风格，以银行为代表的价值股板块迎来系统性重估的机会。当前A股价值风格占据优势。有效需求不足导致企业盈利下滑，市场更注重估值的安全边际。为了推动资本市场高质量发展，监管层倡导价值投资和推动中长期资金入市。2022年11月，监管层提出建立“中特估”，对相关国企估值修复起到了积极作用。2024年4月，资本市场新“国九条”提出了包括完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系等举措。因此，具备垄断性、稀缺性的高股息资产获得重估。

房地产、城投领域风险预期改善

房地产方面，此前银行股因房地产下行而持续承压。银行股重估，可能意味着部分投资者认为，房地产风险往银行蔓延的风险可控。虽然考虑到房地产行业仍在消化过往累积的量价矛盾，同时房价和居民收入预期承压，但是政策导向仍能减轻风险压力。城投债方面，化债政策有序推进，债务风险明显缓释。受到融资监管趋严与到期高峰双重影响，城投债净融资转负，步入存量时代。

银行股未来展望

银行板块整体展望

银行股的超额收益源自其业绩稳定性和存量市场下的防御逻辑。由于全球局势不确定性较大、利率中枢趋势下行，中长期来看红利资产的投资逻辑不变。资本市场对银行股的最终定价将回归到ROE质量和分红可持续性......‍

来源 | 《清华金融评论》2025年2月刊总第135期

编辑丨王茅

审核 | 丁开艳