2024年第三季度名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价 格偏低迷，2024年10月，CPI同比增速0.3%，PPI同比增速-2.9%。 2024年第三季度实际GDP增速4.6%，较第二季度回落0.1个百分点。  2024年中国的经济增速目标为5%左右。

2024年前三季度上市公司业绩承压

2010年以来，全A营收增速与名义GDP增速走势接近，但名义GDP增速更加平滑。23Q1-24Q1全A营收增速显著低 于名义GDP增速。近两年来看，10年期国债收益率与全A营收增速走势更接近。 2023年银行板块营收占全A的7.8%，归母净利润占全A的39.8%。1H24全A营收增速-0.6%，全A归母净利润增速3.3%。3Q24全A营收增速-0.9%，全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，名义GDP增速4.1%。 2024年前三季度，全A（不含金融石油石化）归母净利润增速-7.5%，较上半年进一步回落。

前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小

税收数据往往与经济数据呈正相关关系。 2024前三季度国家一般公共收入同比增速-2.2%，税收收入同比增速-5.3%。 2024年前三季度，个人所得税同比增速-4.9%，尽管有专项扣除扩大之影响，但也反映了居民收入增长在 一定程度上承压。 2024年前三季度，企业所得税同比增速-4.3%，反映了实体企业盈利增长承压。

民间投资受房地产拖累

民间固定资产投资，是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相 对控股）的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资。 具体包括两部分：一是市场主体登记注册的集体、股份合作、私营独资、私营合伙、私营有限责任公司、 个体户、个人合伙等纯民间主体的固定资产投资；二是市场主体登记注册的混合经济成分中由集体、私营、 个人控股的投资主体单位的全部固定资产投资。

2024年前10个月，民间投资同比增速-0.3%，2023年初 以来民间投资增速持续偏弱。  我国民间资本主要投入领域是制造业和房地产业，在基 建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。

展望2025年：房地产的影响可能减弱，投资增速或平稳

2022年以来经济增速下滑，主要是由于房地产失速之拖累。 2024年前10个月，商品房销售额7.69万亿元，低于2016年同期水平。 2024年前10个月，商品房销售额累计同比增速-15.8%，增速有所回升。 由于房地产销售金额及新开工面积已经大幅下降，同比低基数之下，预计2025年房地产销售金额同比增速将 明显好转。我们认为，由于同比基数走低，增量政策发力，2025年房地产对中国经济的拖累将减弱。

展望2025年：房地产的影响可能减弱，投资增速或平稳

中国固定资产投资主要分为三大块：基建投资、房地产投资和制造业投资。  2022年初以来，房地产投资增速大幅走低，显著拖累总的投资增速。  展望2025年，由于同比低基数及政策发力，房地产投资增速可能接近转正。 化债是增量财政政策的重心，基建投资增速可能平稳。 展望2025年，总的投资增速预计相对平稳。

展望2025年：消费可能小幅复苏

2023年中国社会消费品零售总额47.1万亿元，同比增速7.2%。 2024年四季度，在特别国债支持消费品以旧换新补贴之下，消费增速有所改善。2024年10月，社会消费品 零售总额同比增速4.8%，较上半年明显抬升。2024年9、10月限额以上单位零售家用电器和音像器材类销 售额同比增速大幅上升。 展望2025年，我们预计，中国将实施更加给力的财政政策，加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以 旧换新的品种和规模。消费可能小幅复苏，支撑经济企稳。

10月PMI有所改善，经济企稳的可能性在上升

10月制造业PMI时隔6个月重回荣枯线以上至50.1%，较上月上升0.3个百分点，主要分类指数均有所改善。 其中，生产指数、新订单指数创近6个月新高，分别提升至52.0%和50.0%。原材料库存指数提升至 48.2%，为近一年来高点；从业人员指数略微增长至48.40%，为自2023年5月以来最高值。 受近期部分大宗商品涨价等影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显上升。大型企业PMI指 数改善，但小型企业PMI指数有所恶化。10月制造业PMI改善，反映经济可能在企稳。

信贷需求分析-房地产及政府相关为大头

自2010年至2022年末，从A股上市银行整体来看，房地产信贷和基建相关信贷一直是贷款的大头。截至2022 年12月末，房地产信贷占比30.0%，同比下降2.4个百分点；基建相关占比27.5%，占比上升0.7个百分点；合计 贡献信贷的57.5%。中国信用扩张主要依靠地产和基建，制造业信贷占比不高。 2023年基建相关行业的贷款增量占比达44.1%，存量占比上升至29.2%；受地产销售偏弱及提前还贷等影响， 全年房地产贷款增量占比仅-1.1%，存量占比降至26.6%；制造业贷款增量占比16.6%,存量占比10.4%。 我们认为，房地产大时代可能已经过去，基建空间可能缩小，融资需求低迷可能长期化。

我们预计2025年社融增量相对平稳

十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、 尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。 我们预计2025年增加2万亿地方政府专项债用于置换隐性债务，此外，赤字率可能小幅提升。我们预计2025年 政府债券净发行规模将达到12万亿元左右。 不过，由于置换隐性债务是债务形式的转换，增加政府债券而减少城投贷款及非标融资等，对社融增速影响较 小。 我们预测，2025年社融增量31.5万亿左右，社融增速小幅下行。

化债是财政增量政策的重心，债市不确定性下降

24Q4政府债券净供给相对较多。依据政府工作报告，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，超长期限特别国债1万亿 元。财政部部长在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示，“从地方看，我们拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”本 次新增6万亿元地方政府专项债务限额分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，这意味着年内预计新增2万亿专项债。2024年前10个月政府债券净发行了8.3万亿元，预 计11及12月还剩约3万亿。

本次化债规模超过10万亿，将显著缓解地方偿债压力，大幅利好城投债，特别是中低评级城投债。23Q4政府债券净发行3.6万亿，24Q4净发行规模预计与之接近，政府 债券净发行量相对较大，但符合市场预期，对债市的影响可控。为对冲MLF集中到期及政府债券增发的影响，我们预计央行年内可能加大政府债券的买入力度来投放基 础货币，并降准25-50BP。隐性债务置换是债务形式的转换，将城投公司的贷款、非标和债券置换成地方政府专项债，银行体系的城投贷款减少而政府债券投资增加， 隐性债务置换对社融增速的影响较小。

短期明确看多债市，但降低对2025年债市的预期。此外，针对2025年，财政部提出实施更加给力的财政政策，利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，继续发 行特别国债等。我们认为，财政增量政策已经基本明确，对债市而言消除了不确定性，短期我们明确看多债市，特别是近三个月调整较多的信用债。但随着一系列货币 及财政等增量政策落地实施，2025年经济企稳的可能性上升，当债市收益率接近新低之时，需要适度降低2025年的预期。

展望2025年，债市快牛已结束，但慢牛预计持续

从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点23Q4回落17BP。随着过去三 年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股 上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降20BP左右，降至1.8%以下。全国性银行真实的五年定期平均利率已降 至2.0%左右。我们预计，未来三五年，商业银行负债成本将逐年下行，支撑债市继续走牛，只不过，快牛变慢牛。我们预计2025 年10年期国债收益率走向1.9%左右。 随着增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。