来源：雪球App，作者： 渺_不可言，（https://xueqiu.com/8145811160/195047379）

形成本报告的数据和资料来源：

1.上市以来的历年年报，最近一年的公告；

2.、等同业公司的历年年报和公告；

3.官网、新闻媒体关于智飞生物及疫苗的报道、视频和图片；

4.个人对疫苗及智飞的实地或电话调研。

免责声明：

本报告是个人对的分析和调研的总结，目的是个人投资思路梳理，打通底层投资逻辑，也希望能和价值投资者之间进行基于基本面的理性交流。

本文不可作为投资者股票买入和卖出依据，此时买入或卖出均有腰斩或翻倍的风险。投资需要理性决策，盈亏风险自负。

2.的财务指标分析

2.1 营收情况分析

的营业收入从2016年4.45亿元增长至2020年151.9亿元。其中：自主产品从4.4亿元增长至12亿元，代理产品从0.03亿元增长至140亿元。

被投资者诟病最多的就是代理产品营收占比高。但是代理产品占比高的局面，会在21年迎来彻底的改变，自主产品逐渐进入爆发期。一是新冠疫苗ZG2001已获批紧急应用，全国多个省市正式开针，处于供不应求状态；二是结核病产品矩阵丰富，宜卡+微卡+母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）有望成为同品类最优解；三是4价流感疫苗、23价肺炎疫苗、2倍体狂犬疫苗、15价PCV等自研产品将在21-25年陆续上市，都有望带来不菲收入

代理产品稳定贡献营收和利润。4价HPV、9价HPV、五价轮状病毒疫苗都属于市场供不应求的紧俏疫苗。2020 年12月 22日与默沙东签署了《供应、经销与共同推广协议》。默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品，双方约定的协议产品及预计的基础采购额如下表所示。双方协议约定，默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额，即：21年为116亿元-136亿元，22年为129.4亿元-150亿元，23年上半年为69.79亿元-96.6亿元。

2.2 盈利情况分析

2016年到2020年，营业利润从0.29亿元增长至38.9亿元，归母近利润从0.32亿元增长至33亿元。20年自主产品-非免疫规划疫苗的毛利为86.52%，自主产品-治疗性生物制品的毛利为73.28%，代理产品的毛利为34.82%。

疫苗行业属于研发投入大、周期长、风险高，好处是产品的毛利和净利高。的13价肺炎疫苗、的百白破hib四联苗、万泰的2价HPV疫苗的毛利都在90%以上。代理销售产品的逻辑比较简单，就是帮着原研企业卖产品，对比沃森、康泰的销售费用率在35%左右，智飞代理销售34.82%的毛利是合理的。

2.3 ROE分析

20年ROE47.18%=净利率21.73%×权益乘数1.87×资产周转率1.16。跟同类型疫苗公司和比较，智飞ROE相对较高的主要原因是资产周转率较高（智飞1.16，康泰0.33，沃森0.35）。进一步挖掘背后原因，一是智飞的疫苗销售体系成熟，销售人数、网点覆盖和营业收入均远高于康泰和沃森；二是智飞的主要产品4价、9价HPV、五价轮状病毒都处于供不应求的紧缺状态。

2.4 资产负债分析

资产负债率从2016年的6.9%上升至2020年的45.8%，主要是代理业务规模的扩大，提升了负债水平，但是整体资产负债率还处于较低水平。

2020年简化的资产负债表如下所示。智飞资产152亿元=负债69.7亿元+所有者权益82.5亿元。负债项目70亿元主要包括短期借款28.7亿+应付账款及票据30.8亿+应缴税费应付工资7.5亿+其它负债2.7亿元。所有者权益82.5亿元包括股本16亿+资本公积和盈余公积10亿+未分配利润56.5亿元。资产项目152亿元主要科目为现金14亿元+应收账款66亿元+存货34亿元+固定资产15亿元+在建工程9亿元+研发支出3.6亿元+无形资产2.7亿元+其他非流动资产7.7亿元。

从资产负债表分析，2020年应收账款和存货占资产比例分别为43%和22%，应予以重点关注。

应收账款形成原因与疫苗行业的销售模式有关，因为疫苗企业的客户为各级疾控中心等事业单位，所以话语权相对较弱，但是政府事业单位的信誉相对较好，真正形成坏账的风险较小。从应收账款的账龄分析，账龄0-6月占比86%，1年以下占比96.5%，应收账龄相对较短。而且相对于友商，智飞应收账款的坏账计提比例相对充足，具体在下文做对比分析

存货主要包括原材料、在产品和库存商品，其中库存商品32.4亿元，占比95%。库存商品主要是进口代理销售的疫苗，属于供不应求的紧俏商品，现在打4价、9价HPV疫苗都需要排队预约，卖不出去的可能性很小，不存在存货减值风险。

2.5 现金流分析

近5年经营产生的现金流金额为57.4亿元，小于净利润75.8亿元，说明赚取的利润不都是真金白银，有部分转化为了应收账款科目。公司近五年的现金流净额合计为6.96亿元，而短期负债余额为28.7亿元，每年都需要借钱还钱来运筹资金。造成现金流紧张的原因：一是智飞近五年并未从资本市场直接融资，一直是靠自有业务产生利润进行再投资的内涵式扩张；二是智飞近五年营收大幅增长，而二类苗的销售模式决定了应收账款会跟随营收水涨船高，需要过桥资金从进货。智飞生物的现金流紧张问题，有望在21年得到彻底解决，主要是自主研发的新冠疫苗ZF2001紧急使用带来了数亿剂订单，同时“钱等苗”模式基本不存在应收账款问题，会给公司带来真金白银的盈利。

2.6 三费及利润表分析

从利润表分析，公司三费占比连续5年下降，20年达到最低水平10.1%。其中相对于同行业35%的销售费用，销售费用占比仅8%，这是智飞超强销售能力的体现；管理费用只是小幅增长，并没有和应收同比例提升；财务费用主要是短期借款增加导致利息增加；研发投入2018-20年分别为1.7亿元、2.6亿元、4.8亿元，投入不断增加。

各项税金占净利润的比例近三年一直在19%左右。假设2021年上半年税率和结构未大幅变化，依据新闻公开报道上半年纳税15.18亿元，可推测2021上半年盈利为15.18/19%=79.9亿元。已知一季报盈利9.4亿元，推测二季度盈利为70.5亿元，应该是新冠肺炎疫苗ZF2001获批紧急使用导致的利润跨越式增长。

2.7财务风险分析

由于疫苗行业具有高研发投入的特征，同时销售模式决定应收账款占比较高。下面通过与、在研发费用资本化规则、应收账款的坏账计提比例两个维度的对比，观测智飞生物是否有通过财务规则调节利润的情况。

2.7.1 研发费用资本化规则

研发费用资本化规则：划分研发项目研究阶段支出和开发阶段支出的具体标准为:研究阶段支出是指疫苗研发进 入III期临床试验阶段前的所有支出;开发阶段支出是指疫苗研发进入III期临床试验阶段后的可直接归属的支出，进入III期临床试验以有关管理部门的批准文件为准。开发阶段支出满足上述条件的支出，予以资本化，不满足上述条件的，于发生时计入当期损益。

：公司有关研究与开发支出实施政策为:将具有创新性的药品项目(疫苗)是否取得临床总结报告作为划分研究阶段和开发阶段支出的时点，将取得临床总结报告前发生的研究投资于当期费用化(计入研发费用);将取得临床总结报告后至所研发项目达到预定用途前发生的研发投资于当期资本化(计入开发支出)，所研发项目达到预定用途时转入无形资产。 将仿制药品项目(疫苗)是否取得临床批件作为划分研究阶段和开发阶段支出的时点，将取得临床批件前发生的研究投 资于当期费用化(计入研发费用)，将取得临床批件后至所研发项目达到预定用途前发生的研发投资于当期资本化(计入开发支出)，所研发项目达到预定用途时转入无形资产。

：本集团研究开发支出根据其性质以及研发活动最终形成无形资产是否具有较大不确定性，分为研究阶段支出和开发阶段支出。研究阶段的支出，于发生时计入当期损益;开发阶段的支出予以资本化。本集团疫苗自主研发项目划分为研究阶段和开发阶段的具体标准:本集团将疫苗是否取得申报生产药品注册申请受理通知书作为划分研究阶段和开发阶段支出的时点，将取得申报生产药品注册申请受理通知书前发生的研究费用于当期费用化;将取得申报生产药品注册申请受理通知书后至所研发项目达到预定用途前发生的开发费用于当期计入开发支出，达到预定用途时转入无形资产。本集团技术引进的疫苗研发项目将实际支付价款予以资本化，后续研发支出资本化时点与自主研发项目相同。

从上述表述可以看出，从划分研究和开发阶段时点的先后关系排序依次为：沃森取得临床试验批件时点，智飞进入三期临时试验时点，康泰取得申报生产药品注册申请受理通知书。从近三年资本化研发支出占研发投入的比例，沃森>智飞>康泰。智飞在研发费用资本化支出比例方面是相对适中的。

2.7.2 坏账的计提规则

从3家公司应收账款的坏账计提规则分析，区分风险较小、单项计提、常规风险和重大风险四种；区分单项计提和常规账龄组合风险两种；只有常规账龄组合一种。

从三家公司账龄组合的坏账计提比例分析，智飞比沃森、康泰的坏账计提比例都要高，相对来说更为谨慎。

2.8长期股权投资

的长期股权投资只有两笔，分别为战略性投资智睿生物1.5亿元和深信生物2000万元，占总资产比例1%。公司于 2020 年 12 月参与深圳深信有限公司融资，通过认购股权的形式完善自身生物研发布局。

3.公司估值分析

3.1基本参数

于2010年9月登录深圳交易所，代码为300122，当前股本16亿，其中流通股9亿，限售股7亿。上市当月底市值9.55*16=152.8亿元，截至2021年8月20日市值2320亿元，增长15.2倍，年化收益率31.3%。

3.2 未来三年利润预测

除新冠疫苗以外的常规疫苗，主要包括自研和代理产品，WIND一致预测给出的21-23年营收预测为220亿元、276亿元、320亿元；给出21-23年利润预估为52亿元、67亿元、79亿元。

新冠疫苗的营收及利润预测，当前智飞新冠疫苗月产能5000万剂，21年9个月产能4.75亿剂次（5月18日之前1亿剂+之后7.5月*5000万剂）。依据世界著名医学期刊《柳叶刀-传染病》论文，作为全球首个重组蛋白亚单位疫苗，中和抗体滴度是康复者血清的2倍，具有良好的耐受性和免疫原性，可以激发T细胞免疫，对南非变异毒株有效。基于上述科学论断，ZF2001及其升级版多价新冠肺炎疫苗完全有可能作为加强针的备选疫苗，同时还有诸多的发展中国家缺少新冠疫苗供应，预计至少21年、22年维持满产满销状态，23年及以后主要是加强针，实际产量为21年-23年为4.75亿、6亿、5亿剂次，考虑到重组蛋白路线的生产制造成本远低于灭活路线，实际每剂利润会高于灭活疫苗，预计21年-23年每剂盈利20元、15元、15元，推算21年-23年利润为95亿元、90亿元、75亿元。预计归母净利润21-23年分别为147亿元、157亿元，154亿元。

3.3 估值分析

3.3.1 历史估值情况

从上图智飞近3年PE市盈率（TTM）分析，在40-100倍之间波动，平均水平为60.97，8月20日PE倍数为62.33，处于一个相对合理的水平。与同行业比较，8月20日PE市盈率（TTM）为120，市盈率（TTM）为131，为201，显然处于一个相对较低的水平。

 从智飞近3年PS市销率分析，在10到25倍之间波动，平均值为14.99，8月20日当前值为14.08，也处于相对合理的水平。

3.3.2 的估值

综合上述分析，的估值分为三部分。

第一部分是已上市的常规产品（除新冠疫苗）的估值，考虑到疫苗产品利润率高，并且产品销量逐年增长，给予25倍PE，折合市值为25*52=1300亿元。

第二部分为研发管线的估值，由于智飞有17个产品处于临床试验阶段，10个产品处于临床试验前阶段，这部分产品当前不能产生收入和利润，是为未来做的储备。2025年之前预计可获批上市的疫苗可带来的销售收入超过120亿元，主要包括宜卡20亿，预防用微卡40亿，4价流感疫苗10亿，狂犬疫苗10亿元，15价PCV疫苗40亿。按照的预估，智飞生物研发管线价值为1142亿。

第三部分是新冠疫苗的估值，只能适用现金流折现估值。21-23年95亿元、90亿元、75亿元，假设24年之后每年60亿元，取折现率8%（考虑到新冠疫情发展和变化的不确定性较高，所以折现率也比较高），现金流折现估值为833亿元。

三部分估值合计为1300+1142+833=3275亿元。

3.4主要结论及风险提示

主要结论：

一是智飞生物近5年基本面发生了根本的改变，2017年获得默沙东疫苗中国境内独家代理销售资质后，营收和净利实现飞跃式增长；二是新冠疫苗智克威得ZF2001获批紧急应用，给智飞带来巨大营收和利润的同时，彻底摆脱之前现金流紧张的困境，大幅提升企业知名度，同时新冠疫苗会不是一次性收入，而是一个长期生意；三是智飞深厚的疫苗研发管线积累，不断加大的研发投入，近5年会迎来自研大产品（以宜卡、微卡、4价流感、二倍体狂苗、15价PCV为代表）的陆续上市，会源源不断贡献业绩。

智飞生物是抗击新冠疫情的先锋和顶梁柱，也是拥有新冠疫苗、HPV疫苗、宜卡、微卡疫苗的印钞机。随着自主研发产品的逐渐上市，智飞生物也将逐步成长为国内乃至国际疫苗巨头。

风险提示：

一是新冠疫苗及常规产品的研发不及预期；二是与默沙东的合作关系到期后不能续约；三是新冠疫苗产能和价格受国家政策影响不及预期。