转自：上海证券报·中国证券网
作为“五篇大文章”之一养老金融的重要载体，养老基金究竟该如何支撑起投资者的养老财富愿景？上海证券报邀请到光大保德信基金FOF投资部负责人张芸和猫头鹰基金研究院总经理矫健做客直播间，围绕养老FOF如何真正让投资者实现“老有所养”的话题展开讨论。
张芸的履历非常有亮点，硕士毕业于美国哥伦比亚大学金融数学专业，迄今累积了近9年股票投资和FOF投研经验，超5年FOF组合管理经验。最早先从事自营股票投资，到了2018年初，开始从事FOF投资，可以说是国内最早从事FOF的人员之一。
张芸在加盟光大保德信之后，经过多年磨砺，在资管公司担任过FOF投资总监、产品投资部执行总经理。如今在公司担任FOF投资总监，领携公司FOF业务发展。张芸多年来一直深耕FOF与资产配置领域，非常专业和资深。
猫头鹰基金研究院是国内知名的独立基金第三方研究机构。
上海证券报：FOF投资的策略很多样，通常和产品对应的解决方案相关，您认为养老FOF比较适合什么样的策略，背后的原因是什么？
张芸：我们知道，养老FOF分为目标日期基金和目标风险基金。我们目前在发行的三年期养老FOF定位于平衡型的目标风险基金。
我认为，目标风险基金非常适合使用目标波动率策略来追求稳控波动、提升投资者持有体验。这个策略，我原先在光保资管时也有运用。当时，我是把公司FOF产品线划分为保守、稳健、均衡和进取，每一条产品线都定好了不同的波动率目标值，以便满足不同风险收益偏好的投资者需求。虽然公募产品和专户产品在投资、交易、风险控制等方面有所不同，但目标风险型FOF也在一定程度上体现了我当时在资管公司时对内部产品线的划分理念，像三年期养老FOF和此前均衡型产品线的投资目标也有一些相似之处。
为什么目标波动率策略是非常适合养老目标风险基金呢？首先在投前阶段，我们会在这个策略下先界定组合的波动率目标值，然后是投中阶段，我们以组合波动率目标为指导，通过定量与定性相结合的方式来确定组合内各类细分资产、各类策略的期初配置比例。最后是投后，也是非常关键的一环，因为无论哪类资产、哪只基金的波动率都会不断随着市场变动而发生变化。我们也会定期去审查组合波动率是否还在目标附近，如果偏离较大，我们会结合对未来市场的风格判断，在一定程度内进行战术调整优化及再平衡，力争把组合的波动率调回到目标附近，去实现控制组合波动的效果。
上海证券报：这个问题想请矫总回答一下。
矫健：关于产品策略怎么制定，我们其实也是有一些思考的。历史上从2018年开始，我们很多FOF产品都在市场上运行，有些FOF产品在设计时，都是参照海外的资产配置方案去做，但这样的配置方案背后有个比较大的问题，就是海外不少资产的波动率明显比国内产品要低，因此，海外做风险管理的难度跟国内是不能比的。如果真的把目标风险作为标的物的话，最核心的是要结合中国资产本身的波动率来进行。中国资产的波动率相对较高，对管理的精细化要求，对模型的要求都非常细致。如果管理对资产波动没有非常深刻理解的话，其实很难把这个策略管得特别好。
刚才我听张芸讲，这个波动率可能要随时进行跟踪调整，我觉得这是极为重要的。在海外的话，很多策略制定了之后一年才动一次，或者半年才动一次。当然这是最理想的状态，对资产配置人来说特别容易。但是国内的这个FOF产品本身，客户没有那么高的接受度。如果配置调整时间过长，其实给客户呈现出来的就未必是理想状态。所以，我们觉得细致的结合资产波动率进行管理，是非常重要的。
张芸：矫总提得非常好，我再补充几点：一个是确实需要持续的跟踪组合的波动，看看是不是在目标附近，这个很重要。尤其国内资产确实波动率很高，所以定期跟踪非常重要；第二个就是我们这个波动率的目标值，其实也有结合中国资产的情况适当去调整，即不会单纯追求低波动。比如我们这个三年期养老FOF产品，其实它是定位于波动平衡型的一个产品。最后就是我也很赞成矫总说的，如果说单纯依靠这个波动率控制模型，很难去做到一个真正提高风险调整后收益的效果，这个时候其实是需要结合一些主观的配置理念。所以说，我们其实主打的是目标波动率加上主观大类资产配置，量化与主观策略相辅相成。
上海证券报：从2018年市场上首批养老FOF获批到现在已经6年多了，因为您之前一直在FOF领域深耕，而且曾经也有过多年私募FOF投资经验，可否展开讲讲您的FOF投资体系和投资框架？
张芸：我们的FOF投资体系，前面有简单提到，是从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进。
我再展开介绍下这个体系。首先从宏观资产配置开始，我们借鉴美林时钟认为，大类资产轮动由经济增长和通胀的变化来决定这一核心理念。我们构建了宏观及微观经济基本面指标体系，其中微观基本面体系的构建主要是因为宏观基本面指标的公开频率较低。如果我们完全依赖这些指标，就很容易滞后于市场。为了提前知道宏观基本面所处的“水温”，我们额外构建了一套微观基本面指标的监测体系，跟踪频次提升到日频和周频，便于我们去更提前洞察经济的边际变化。
中观风格配置方面，除了前面提到的宏观基本面会先给出信号之外，我们也会结合资产性价比、政策与流动性、资金面监测、市场风险偏好来综合判断，包括海外美债收益率以及海外基本面跟踪也都是需要综合分析的方面。
我也可以举个简单的例子来说明宏观和中观怎么结合运用。比如像今年的7-8月，从宏观基本面来看应该更偏向大盘价值，红利策略也非常受投资人青睐。但是当时一方面红利性价比并不处于高性价比区间，一方面拥挤度又比较高，另一方面美债收益率处于回落区间对红利资产也有扰动，多维度综合考量后，我们得出的结论是在那个阶段红利不适宜超配，所以相当于从中观层面对宏观信号做了一些补充。
然后再是微观基金评价和筛选方面，我们的基金评价顺序是，从第一层次历史业绩横纵向打分，到第二层次五维能力归因，然后再到第三层次从看业绩到看投资。这一层还是比较关键的，因为历史业绩不能代表未来，单纯依靠历史业绩去进行基金筛选，很容易陷入基金投资中的追涨杀跌，也很可能出现风格切换以后不适配问题，所以我们更需要做的是分析业绩背后展示的原因、基金呈现的持仓风格和交易特征是什么，基金适应与不适应的市场环境是什么，依据这些去分析基金呈现出来的出色的历史业绩在下一个阶段是否具有持续性才是更重要的。
所以总体来看，我们的FOF投资流程是从资产配置到策略配置，到组合构建，再到业绩跟踪和动态调整都是环环相扣。
矫健：确实如此。一个是在配置理念上要充分符合这个产品特征；第二，在微观选基上不能唯历史业绩论。筛选基金需要结合定性和定量分析，我们要找的基金经理，他在历史上取得的这个业绩，应该看他的投资逻辑是否可以持续地带来阿尔法。如果只是一些偶然因素带来的超额收益，只能证明是短期冲高的业绩。如果再去配置这些基金资产，实际上则是暴露了一部分风险。
上海证券报：FOF投资中的资产配置很重要，您前面提到投资体系又分为宏观、中观、微观。但我们知道宏观层面的波动和变化很大，中观层面的轮动速度又很快等，这些问题在投资执行过程中您是如何解决的？
张芸：在具体执行过程中，正如您提到宏观环境也好、中观风格也好，近年来变动速度都在不断加快。所以在对宏观环境变化进行跟踪时，我们认为，不仅需要考虑当下宏观象限内各类资产的配置，更应该提前思考下一个象限内资产价格的变化路径。前面提到我们会通过各类高频指标来帮助我们在滞后指标之外提前洞察宏观基本面的边际变化，也正是想要去思考当下和下一个象限之间的距离。
对于中观层面轮动速度很快这个问题，除了通过宏观层面来指导中长期方向之外，也有一些指标体系来帮助指导短期的方向，包括资金面监测、股债性价比监测、市场风险偏好和情绪变化等，这些对于短期层面风格的研判还是非常重要的。尤其市场风险偏好变化和投资者行为分析其实也是值得重视的，因为宏观周期的轮回会引起风险偏好发生转变，进而带来投资者资产配置行为发生改变，最终促成大类资产轮动。
所以我们会使用刚才提到的一系列体系来做动态监测，同时，也会对各类资产价格的变化做细致和高频的复盘和分析，并且时刻牢记将顺势而为和逆向思考相结合。
提及需要做持续主动的风格把握，势必就逃不开一个老生常谈的问题，即如果判断错了怎么办？我认为，不能因为难就不做，更重要的是在自身体系化框架内尽力提升胜率以及想清楚如果错了该怎么办、有什么前置性风控手段去控制犯错成本。我们去控制犯错成本的手段主要包括：保持组合内风格及策略的分散和低相关性投资、结合目标波动率的约束以控制调仓比例、微观子基金的高超额等举措，这些都是能较好控制犯错成本的方式。
矫健：我在张芸的发言上做一点补充。因为在中观层面，当行业轮动速度非常快的时候，用高费率的主动管理型产品可能就不太合适。即使它是一个典型的风格型产品，但是它轮动快的时候，这个摩擦成本就比较高。作为一个养老服务的管理人，可能在这个时候会更多地配置指数产品。另外，在市场情绪过高时，需要适度做一点左侧，这样不至于一直被市场所裹挟。波动率也有望被有效熨平。
上海证券报：光大保德信近期在发行一只养老FOF产品，可否请您简单介绍下这只产品的投资策略和亮点？
张芸：我们目前在发行的养老FOF是一个定位于平衡型的目标风险型FOF。我们会使用前面提到的目标波动率策略，通过适时调节组合内部策略与基金的配置比例，使得组合波动保持在目标附近来实现对目标风险的控制。除了这个偏定量的策略之外，也会与大类资产配置相结合，综合运用我们前面提到的从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选相结合的投资体系。
在投资限制上，权益类资产的战略配置目标比例中枢为50%、战术调整范围为40%-55%。此外，除了债券资产，还可以投资于商品基金，比例上合计不超过基金资产的10%。商品方面，在黄金有性价比的时候，可以考虑将黄金ETF纳入组合。
投资策略上，以均衡风格作为战略中枢，并做好适度风格轮动，保持大类板块及行业的分散配置。权益资产方面，成长与价值风格的基金都会涵盖，FOF基金不会all in一种风格。当然，无论是成长还是价值风格，我们都会去结合市场风格的判断去做不同阶段的比例调整。
如果股票资产整体承压且缺乏结构性机会时，添加量化对冲基金的配置也是一个控制组合风险敞口的较好方式。最后，除了国内资产外，我们也会放眼海外，综合对比考量美国、印度及日本等海外市场的投资价值，在具有性价比时考虑参与。
最后的投资亮点方面，简单总结有如下三点：第一是目标波动率与大类资产配置相结合，多策略力争控制组合波动，追求“进退自如”的效果；第二是均衡分散为盾、适时轮动为矛，并且在科学框架内将波动控制手段来控制调仓的犯错成本。第三是我本人有近9年股票及FOF投研经验，超5年的FOF组合管理经验，这个投研背景，能够提供很多独到的见解。加上之前也有多次从无到有精细化体系构建的经验，也累积了一定的FOF管理规模，这些亮点是我认为是比较有特色的。
上海证券报：在您过往的投资框架中，在具体选择产品时，您是按照配置角度做被动产品选择，还是挖掘做主动投资的基金经理？
张芸：无论是选择配置主动基金经理还是选择配置ETF等被动产品，在我们的框架当中，都是先自上而下从宏观和中观维度出发，确定好了适配的资产和风格，然后再从其中找寻优质基金。主动基金经理与被动产品相比，其实是各有优劣，在不同阶段会有不同的配置价值。
首先，在市场缺乏系统性贝塔机会时，选择个股超额能力较强而且具备一定行业配置能力的主动基金经理，能给我们在微观层面多一层收益来源，也就是子基金的超额。这也是为什么我们在自下而上筛选基金层面时，也非常看重这类基金的重要原因。在筛选时，我们尤为看重权益基金的个股超额稳定性。在我们的高频关注池当中，有各类风格的基金来满足不同时间维度的投资需要，它们的共性在于个股超额获取能力都比较出色。
而在市场或者某些特定板块有较强的贝塔机会时，或者是在市场行情发生急转时，这个时候添加ETF、指数基金或其他被动产品的配置，一方面可以适度增加组合的收益弹性，另一方面也可以通过结合被动产品的买卖来避免浪费当天的行情。总体来说，被动产品的添加会是我们需要增厚弹性时比较优质的选择，而比较优质的主动基金经理更像是在不同风格和板块之下具有一定攻守兼备特质的选择。
矫健：今年被动产品的规模已经超过主动产品，说明在渠道端、机构端，对被动产品的重视度越来越高，这与被动产品的日渐丰富有关。还有一个重要的原因是，主动管理产品的透明度不够，所以真正在做好FOF的时候，我们尽可能建议选择透明度相对较高、基准相对较好、管理能力是在其能力圈范围内的主动型基金。如果主动基金不能提供此类收益，我们就用低费率的被动基金来满足。
上海证券报：在FOF组合的构建当中，大家知道分散配置很重要，但国内基金有很多会出现相关性趋同的情况，想请教您在具体的组合管理中是如何践行低相关性配置的？
张芸：首先，不同大类资产比如股票、债券与商品之间的相关性势必是很低的，甚至有时会有负相关情况。其次，即便在股票资产内部，不同风格基金之间的相关性也很低。我们会去适当增配与当下和下个阶段市场相适配的风格，但对其他风格也会去适当留有余地，即组合内不同风格的基金可以有超配和低配的差异，但我们不会去极致地all in 买入某一种风格。最后，在同一风格之下挑选的不同基金，我们也会尽量去保持大类板块和行业层面的分散。
上海证券报：能否谈谈您对国内股票市场的展望？有什么重点关注的领域和方向吗？另外可否谈谈当前你对几个大类资产的看法，包括黄金、美股、美债、A股和国内债券等。
张芸：对于国内股票资产而言，从股债性价比指标来看，我们认为市场的震荡或仍会延续，但在此阶段，仍有一些结构性机会可以寻找。因为经济基本面还仍处于温和复苏阶段，驱动市场的主要是政策预期以及市场情绪带动下的资金面变化，因此，结构性机会可能存在的方向主要包括增量资金逻辑以及政策支持方向。
从增量资金逻辑来说，前期我们看到过两融资金对小盘成长股的行情起到过重要推动作用。但是我们同时提示，就此前大小盘机会成本前期逼近历史极值等情况来看，从预警角度来说，我们提示近期还是需要提防小盘相对优势的逐渐收敛，尤其是后续基本面有边际改善迹象，大盘风格或存在回补可能。
其次，从政策支持方面来说，新质生产力和顺周期都是中期维度比较受益于政策的方向。但在不同阶段，需要结合估值性价比、交易拥挤度和市场风险偏好等维度在两个大方向中做适度调整和再平衡。
所以，目前来看，中期杠铃策略或是比较好的选择，在不同阶段可以在杠铃两端占比上做适度调整以及再平衡；其次，在顺周期资产当中，一些兼具高质量和高股息的优质资产的投资价值也值得关注。
债券层面，在政策预期以及股市等风险资产情绪扰动下，债市后继或仍容易阶段性出现调整，尤其是负债端出现较大赎回的情况下，但中长期看债市的投资机会仍值得我们关注。
黄金投资方面，我们认可黄金的长期配置价值，但目前来说，我们确实也需要看到，黄金价格对于美联储降息、外部避险需求，以及此前央行购金等因素已经有了一定程度的反应。
随着老龄化浪潮席卷而来，养老投资风口已至。2022年，在国家的大力支持下，个人养老金制度破茧，有望为公众构建起更为坚实、全面的养老保障体系。我们也期待更多的基金管理人发挥自身专业的投资力量，帮助持有人构筑更加美好的晚年生活。