摘 要
境外ESG固定收益市场起步较早，目前已经发展得较为成熟。回顾其发展历程，在发展早期，无论是投资端还是资产端，都得到相关政策的支持，基础产品和服务的完善也促进了市场的完善。我国ESG固定收益市场起步相对较晚，近年来较多支持政策陆续出台，基础产品和服务也在逐渐完善，但是仍存在一些不足。未来可继续丰富激励措施，完善基础产品和服务，完善市场监管政策，助力我国ESG固定收益市场发展。
关键词
ESG固定收益市场 信息披露 ESG评级 ESG债券指数
ESG是Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（公司治理）的简称，体现了企业在环境、社会责任及公司治理方面的事宜，与全球可持续发展密不可分。ESG投资是指将以上三方面作为重要考量因素所进行的投资。境外ESG固定收益市场起步较早，发展相对较为完备。我国ESG固定收益市场发展相对较晚，不过自2020年提出碳达峰、碳中和目标（也称“双碳”目标）以来，债券发行人和固定收益投资者对ESG的关注度明显提升。除了彰显社会责任以外，ESG投资也可有效防范相关风险，在一定程度上提升投资组合的风险收益比。研究境外ESG市场发展经验对国内ESG市场参与者来说有着重要意义。
本文尝试梳理总结境外ESG固定收益市场的发展历程和先进经验，并结合国内市场发展情况，提出当前存在的问题。最后综合国际经验和中国国情给出相关发展建议。
境外ESG的政策支持与市场发展情况
2004年，联合国首次提出ESG概念；2006年，《联合国负责任投资原则》正式发布。自此，ESG逐步得到各国政府的重视和投资机构的关注，ESG投资规模不断增长。据晨星公司统计，全球可持续基金资产规模在2020年之前不超过1万亿美元，至2020年末快速增长至约1.8万亿美元，至2021年末同比增长53%。2022年受能源价格上涨等因素影响，全球可持续基金资产规模有所收缩，不过自2022年四季度起规模再度恢复增长，截至2023年一季度末，已升至2.74万亿美元。
（一）各地政府及国际组织不断推动ESG投资
ESG监管者包括政府、立法机构、货币当局、金融监管部门和行业团体五类，而受监管者主要是企业、金融机构和评级机构。ESG监管者通过制定相应的政策和规则，促使投资者、企业等披露更多的ESG信息，提升ESG水平，降低ESG风险对企业和外部环境造成的实质性负面影响。
1.对信息披露的监管要求
严格的信息披露要求和优惠的投资政策有利于吸引更多资金投资ESG主题债券，这又将促进ESG主题债券的发行，从而增加ESG固定收益投资的可选择标的。
在信息披露方面，欧盟一直是ESG信息披露监管的全球领导者，相关法律和监管规定起步较早且较为完备。2014年，欧盟委员会立法要求对ESG信息进行强制性披露，发布《非财务报告指令》1（Non-financial Reporting Directive），规定在欧盟超过500名雇员的大型企业必须披露指定ESG信息，由此多数公司债发行人需按此披露ESG信息。近几年，欧盟陆续发布了多份法律文件，形成了ESG信息披露的法律支柱。2020年生效的《欧盟分类目录》（EU Taxonomy）进一步提高了对企业端和投资端ESG信息披露的要求。2021年生效的《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation）统一了金融机构 ESG信息披露的标准，并要求ESG投资者披露其资产与ESG议题之间的双向影响。2022年生效的《企业可持续发展报告指令的提议》2（Corporate Sustainability Reporting Directive）修订了《非财务报告指令》的内容，将强制进行ESG信息披露的范围扩展到所有大型公司和上市公司，丰富了ESG信息披露的要求，提出应根据欧盟可持续性报告标准进行强制性ESG报告披露。
2.对投资端的规范和支持举措
在投资端，联合国负责任投资原则组织（UNPRI）号召固定收益类投资者签署《关于“信用风险与评级中的ESG”声明》3，承诺以系统且透明的方式将ESG纳入信用评级、投资分析和决策流程。截至2022年末，已有合计管理规模超过40万亿美元的180余家投资者以及28家信用评级机构签署该声明。
欧洲央行将绿色债券纳入其资产购买计划，促进了绿色债券市场的蓬勃发展。欧洲央行体系通过公共部门资产购买计划（PSPP）和企业部门资产购买计划（CSPP）购买绿色债券，虽然购买量不大，但其购买行为降低了绿色债券的收益率水平，促进了非金融机构绿色债券的发行4，从而有助于为绿色转型提供资金、补贴碳支出。
自2021年起，欧洲央行还将符合条件的可持续挂钩债券纳入合格抵押品，若该债券符合特定计划标准，也可被公共部门资产购买计划和企业部门资产购买计划购买5。
美国证券交易委员会（SEC）为了让投资者更好地理解ESG基金，在官网发布了《ESG基金投资者公告》6。SEC在公告中没有对ESG基金进行严格定义，而是列举、总结了ESG基金典型的运作方式，并建议投资者通过问题导向来识别、筛选出符合自己价值观的ESG基金，意图通过市场化引导的手段来规范ESG基金的发行。
日本国民养老金在整个投资生命周期践行负责任投资，并对所投资公司进行尽责管理，鼓励其根据相关ESG指南将ESG因素纳入经营体系，定期披露相应的ESG指标。
（二）境外已形成完备的GSS+债券体系，市场规模不断扩大
1.相关规范
在国际债券市场，绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券、转型债券被统称为GSS+债券7。目前，境外已经形成比较完备的GSS+债券体系，相关原则指引较为完善，不同指引之间也可以较好衔接。可持续发展挂钩债券与实体绩效挂钩，且募集资金可用于企业一般用途。其余4类债券的募集资金均有特定用途：绿色债券募集资金必须专项用于合格的绿色项目，社会责任债券募集资金必须专项用于合格的社会责任项目，可持续发展债券募集资金必须专项用于绿色和社会责任项目的融资或再融资，转型债券必须专项用于企业的低碳转型领域。
目前，在国际市场上，绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券适用的主要标准分别是国际资本市场协会（ICMA）发布的《绿色债券原则》（2014年首次发布，2021年更新）、《社会责任债券原则》（2017年首次发布，2021年更新）、《可持续发展债券指引》（2017年首次发布，2021年更新）、《可持续发展挂钩债券原则》（2020年首次发布），由市场主体自愿使用，不具有强制适用效力。由于绿色债券发展时间较长，相关监管指引最为完善。除了ICMA的《绿色债券原则》外，气候债券倡议组织（CBI）的《气候债券标准3.0版本》和欧盟的《欧盟绿色债券标准（草案）》在绿色债券市场的应用也较为广泛。
除了发行标准明确统一，不少国家也出台相关政策鼓励发行人发行相关主题债券。比如新加坡金融管理局设立了可持续债券资助计划，在发行人发行符合标准的绿色、社会责任、可持续发展和可持续发展挂钩债券时，向其提供外部审查费用补助，单笔发行补助上限为10万新币。该计划的有效期至2023年5月末8。
2.市场规模
根据气候债券倡议组织（CBI）的统计数据，截至2022年末，绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券和转型债券的累计发行量分别为2.2万亿美元、6536亿美元、6820亿美元、2042亿美元、125亿美元，全部GSS+债券累计发行量突破3.7万亿美元。
ESG固定收益市场的发展需要基于ESG评价体系和相关债券指数。ESG产品服务供应商收集处理企业发布的ESG相关信息，加工为ESG产品或服务，包括企业ESG评级、ESG债券指数等。
1.ESG评级
ESG评级的参与方包括ESG披露标准制定方、专项数据提供方、ESG评级机构和ESG数据集成方，涉及标准制定、框架设定、数据采集处理、评分评级、数据集成等活动。在传统的债券信用评级框架中，公司治理一直是重要的组成因素之一，但是对环境和社会因素考量较少。随着ESG理念逐步深入人心，境外评级机构也逐步将ESG因素统一纳入信用评级框架中，形成新的体系。除此以外，境外评级机构也建立起单独的ESG评级体系，并逐渐形成体系较完善、各具特点的ESG评级框架。以明晟（MSCI）ESG评级体系为例，其评级分为4个步骤：一是搜集数据，二是度量风险暴露与公司治理情况，三是计算关键指标的评分并设定相关指标权重，四是加权加总得到ESG评级结果。
2. ESG债券指数
ESG债券指数快速发展。MSCI于2013年推出了反映ESG整合策略的固定收益指数系列，目前已发布超过1500个ESG指数，如明晟ESG领导者指数（MSCI ESG Leaders Indexes）、明晟ESG关注指数（MSCI ESG Focus Indexes）等。截至2022年末，MSCI共发布ESG指数20类，其中6类为固定收益指数。
标准普尔于2015年发布ESG主权债券指数系列，依据RobecoSAM公司的国家可持续发展评分对道琼斯主权债券指数样本进行权重调整。
摩根大通于2018年宣布推出摩根大通ESG指数（JP Morgan ESG Index），这是全球首个以新兴市场债券为跟踪标的的ESG指数。
富时罗素等指数投资机构也基于自有或第三方ESG数据，形成了较为完善的ESG指数体系，为希望将可持续投资策略整合进固定收益组合的投资者提供服务，满足债券市场对可持续投资解决方案日益增长的需求。
随着ESG债券指数的发展，固定收益交易性开放式指数基金（ETF）的基础服务趋于完善，相关产品随之扩容，其具有低成本、流动性强、透明度高和多元化等优点。
境内ESG投资发展现状和面临的问题
可持续发展理念已成为全球共识。在“双碳”目标的引领和国内政策的推动下，目前ESG投资在我国境内的发展势头较好。同时，受限于市场兴起较晚、信息披露还不完善等原因，ESG固定收益投资发展相对缓慢，投资者的ESG实践有待进一步深化。
（一）支持政策陆续出台，信息披露规范和激励措施有待进一步完善
ESG固定收益投资的发展离不开政府和监管部门的支持。我国对ESG投资的驱动方式是自上而下的。近年来，ESG固定收益投资相关监管规定和支持政策不断出台。尤其是2016年以来，支持政策的出台有加速趋势。2016年8月，中国人民银行、财政部等七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出推动证券市场支持绿色投资，支持开发绿色债券指数、绿色股票指数以及相关产品。随后，中国证券投资基金业协会、中国信托业协会等陆续发布相关绿色投资指引，鼓励金融机构进行绿色投资。2021年5月，中国人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色债券投资纳入银行业金融机构绿色金融考核评价，并将评价结果纳入金融机构评级相关政策框架。这一考核规定极大地提高了银行投资绿色债券的热情，也促进了绿色债券市场的扩容。同月，原银保监会发布《保险资产管理公司监管评级暂行办法》，在具体考核指标加分项中明确列示环境、社会和公司治理项，加分要求为评价期内参与绿色信贷、绿色债券、绿色基金等绿色金融项目，且在环境、社会以及公司治理方面被监管机构认定有突出贡献或表现。
虽然ESG相关政策出台迅速，框架也逐渐清晰，但大多数政策仍是原则性、指导性的，激励措施有待进一步丰富。第一，对发行人而言，发行ESG主题债券的成本更高，比如需支付绿色债券认证费用、需要额外的审批时间等。对于没有明确的考核制度且相关债券缺乏成本优势的发行人而言，其发行意愿可能不足。第二，目前仅银行在投资绿色债券方面有一定的考核激励，对其余金融机构均为指导性激励政策，投资机构投资动力的持续性可能不足。第三，市场的规范化和透明化是吸引发行人和投资者的重要方面，目前ESG信息披露制度的建设仍需要加强。
（二）机构重视度持续提升，产品规模有待进一步提高
目前，部分大型投资机构正在建立内部ESG研究和投资体系，推动ESG固定收益投资的发展。
从联合国负责任投资原则组织的统计数据来看，我国有越来越多的机构签署了负责任投资原则（PRI）。截至2023年5月7日，已有132家境内机构签署了PRI，其中包括95家资管机构（其中25家为公募基金）。在我国18家社保委托管理人、21家基本养老金投资管理机构中，有16家加入了PRI。
近年来，在产品服务供应商和金融机构的推动下，我国ESG固定收益投资的基础产品和服务得到较快发展，主要包括债券市场ESG评价体系的构建和相关ESG债券指数的推出。
为满足市场参与者对债券发行人ESG评价的需求，中债估值中心于2018年启动债券市场ESG评价研究工作，于2020年创新推出兼顾国际标准和中国特色的中债ESG评价体系，开创性地实现对中国债券市场公募信用债发行主体全覆盖，填补了中国债券市场ESG评价的空白。2021年12月，中债ESG评价体系的评价范围拓展至全部A股上市公司，全面覆盖境内近9000家债券发行人和上市公司。此外，其他数据服务商陆续推出ESG评级，不少金融机构内部也搭建了自己的ESG评级体系。
ESG债券指数也呈现快速增长态势。随着绿色债券的发行，相关债券指数开始发布。自2016年起，中债估值中心编制发布了中国首批绿色债券指数和全球首只中国气候相关债券指数、首只碳中和债券指数，与中碳登合作编制发布市场首批碳排放配额系列价格指数等。2020年11月，基于中债ESG评价，中债估值中心编制发布全市场首只宽基人民币信用债ESG因子指数——中债-ESG优选信用债指数。此外，中债估值中心还多次联合其他投资机构编制发布相关策略或定制ESG指数，并已落地相关理财产品、保险资管计划及收益凭证等。笔者预计，未来ESG债券指数和基于此类指数的产品规模或继续增长。
然而，目前我国ESG投资理念尚处于普及和探索阶段，与境外相比，相关产品和服务仍然较少。尤其是在固定收益领域，与国际水平有较大差距。一方面，国内债券发行人多为非上市公司，信息披露质量相对较差，所以搭建债券发行人ESG数据库与评价体系相对更为困难。另一方面，目前国内明确的ESG固定收益投资资金规模仍然较小，相关产品和服务尚缺乏具体的应用场景。
对国内推进ESG市场发展的建议
笔者认为，在“双碳”目标下，国内固定收益ESG投资或将迎来快速发展。在此过程中，需要有良好的政策环境、完备的市场基础设施、发行人的配合，以及投资机构对ESG固定收益投资的积极实践。从根本上说，能够显著提升企业发行意愿的还是更低的发行成本，所以增加ESG债券的投资需求是重中之重。
（一）加强对投资端的激励
在投资端，笔者认为可参考境外在ESG投资初期的做法，在相应监管指标方面给予一定的优惠安排，更多支持ESG投资者。比如，在税收层面可对相关主题债券投资的利息收入进行一定的税收减免；银行或者银行理财投资绿色债券，对表内风险资本占用给予一定的减免；在央行投放资金时（比如再贷款），可以给予投资绿色债券占比较高的银行一定的优先权；当金融机构使用绿色债券进行质押式回购时，可以提高相关债券的质押率。
政府可以主导设立绿色债券投资基金，或者对市场化机构设立绿色投资基金/资管产品给予一定的政策优惠。比如，设立专门的审批通道，提高审批效率；对绿色产品规模较大的资管机构或者基金管理公司给予政策鼓励或者监管指标的放松。从基金、理财产品购买者的角度看，也可以对绿色产品给予费率优惠，增强个人投资者的购买意愿。
（二）加强对发行端的激励
在发行端，笔者认为，对于符合条件的绿色债券等ESG债券，可以继续简化审核程序，提供发行便利。政府也可以为发行此类债券的发行人提供补贴，在一定程度上降低发行成本。同时，在企业端也应强化对信息披露的管理，将企业ESG信息披露质量纳入配套激励的考核要求，促使债券发行人信息披露标准逐步向上市公司看齐，未来逐步与国际标准接轨。
（三）促进市场进一步规范、透明，鼓励市场机构开发相关投资工具
加快出台债券领域的ESG信息披露法律法规、行业自律规范和具体细则。鼓励债券发行人进行ESG信息披露，并对自愿披露相关信息的发行人给予一定的奖励。政府或者自律组织可以发布相关ESG投资流程指引，指导市场化金融机构建立并完善自身的ESG投资流程。鼓励金融机构参考市场公允的ESG评价体系或建立自身的ESG评价体系，将ESG因素纳入投资流程。
（四）发展具有中国特色的ESG投资
在学习借鉴境外经验的同时，也需结合中国的国情。不同国家所处的经济发展阶段不同，对ESG投资的要求也会有所不同。虽然中国经济整体增长较快，但是区域间和城乡间的不平衡仍然存在。在共同富裕的国家政策指引下，加大对落后和贫困地区建设的投资也应属于ESG投资范畴。事实上，早在2018年国内就推出了募集资金用于支持“三农”的乡村振兴债券，也得到市场机构广泛关注。笔者认为，未来应加大创新力度，持续推出符合当前中国国情且具备ESG投资属性的产品，为中国ESG固定收益市场的扩容提供支持。
注：
1.参见网址：https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex%3A32014L0095。
2.参见网址：https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32022L2464。
3.参见网址：https://www.unpri.org/credit-risk-and-ratings/statement-on-esg-in-credit-risk-and-ratings-available-in-different-languages/77.article。
4.参见网址：https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2018/html/ecb.ebbox201807_01.en.html。
5.参见网址：https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200922~482e4a5a90.en.html。
6.参见网址：https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/environmental-social-and-governance-esg-funds-investor-bulletin。
7. GSS+债券中的G代表绿色债券，S代表社会责任债券，S代表可持续发展债券，+代表可持续发展挂钩债券和转型债券。
8. 参见网址：https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/sustainable-bond-grant-scheme。
◇ 本文原载《债券》2023年6月刊
◇ 作者：研究部 王海波 万筱越