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美联储降息周期开启，美债本该是确定性最高的投资品种，然而，10月以来美债却出现大幅下跌，美债的投资价值是否还在？本文将围绕这个话题展开。
1、今年美债走势特征：宽幅波动
今年以来，美债呈现较大波动，其背后的主要原因是美国降息预期的扰动较大。
年初上行阶段：2023年底美国通胀短期下降导致市场抢跑“降息周期开启”的交易逻辑，然而2024年初通胀数据显示粘性较强，美联储未开启降息、维持5.5%高利率，美债利率再次大幅上行，10年期利率甚至一度突破5%。
三季度的下行阶段：伴随着美国就业市场的降温和部分经济数据的回调，市场在下半年开始逐步定价“通胀得到有效控制，降息周期将于9月开启”，因此美债利率开始下降、并在9月超预期降息50BP后加速下行至3.7%附近。
美国大选后的加速上行阶段：10月开始公布的美国和就业市场数据均出现回暖反弹迹象，美联储大幅降息的预期降温，美债出现回调。其后，特朗普大选获胜且横扫国会两院，市场开始交易“二次通胀”和“财政赤字抬升”，造成美债大跌、抹平9月超预期降息后所有收益，10年期国债收益率再度升至4.4%附近。
疫情以来，美债经历了两个相对确定的降息、加息周期，由于货币政策的一致性预期较高，这两阶段的美债波动并不大。虽然2024年三季度开启新的降息周期，但是特朗普大选获胜造成市场扰动，预计美债波动仍会较大。
图：2020年疫情以来的美债利率走势
数据来源：wind。数据截至2024.11.14。
2、近期美债回撤原因：“特朗普交易”升温
近段时间，美债利率快速上行且出现短债上行快于长债的状态：四季度以来，长端利率上行69个BP至4.43%，短端利率上行73个BP至4.34%。其背后的核心原因为“特朗普交易”升温。
特朗普大选获胜并横扫国会两院，意味着他的执政策略阻碍较小。而细看特朗普对外宣传的执政策略：贸易上加征关税、对内减税、限制移民，而这三项政策均会推高通胀。第一，加征关税意味着海外较为廉价的商品涨价，叠加美国制造业供给不完善，国内消费供给受限会导致通胀走高。第二，对内减税是典型的财政政策，意义是刺激内需，需求增多且供给受限将会带来通胀上行。第三，限制移民将会大幅降低有效劳动力，尤其是服务业的低廉劳动力，而服务业为本次美国通胀升温的重要推动力，因此劳动力减少后极可能带动服务价格上涨，推升通胀。在“二次通胀”的逻辑下，美债利率上行，尤其对交易更为敏感的短端利率反弹幅度更大，验证了市场对于通胀的担忧。
另一方面，特朗普的减税政策的副作用是赤字率提升，若关税带来的财政收入无法弥补减税带来的财政损失，美国政府的债务上限问题将再次出现。“赤字抬升”的逻辑下，美债供给或将增加，造成美债价格下跌。
图：近期美债利率上行至降息前水平
数据来源：wind。数据截至2024.11.14。
3、美债市场展望及基金配置策略
交易层面来看，“特朗普交易”具有强美元、利好美股、利空美债的特征，然而美债在近期大幅上行至4.4%附近，压力有所缓解。最简单的价格锚定值为联邦目标利率：在上个高利率周期中，仅在利率大幅上行的2022年出现市场利率高于联邦目标利率的情形，2023-2024年的市场利率均未大幅超过联邦目标利率，说明联邦目标利率为市场利率的锚。目前联邦目标利率为4.75%，若12月再次降息25BP，则会变为4.5%；而10年期美债利率为4.43%、2年期美债利率为4.34%，已经大幅接近4.5%，因此美债持续上行的空间有限。
宏观层面来看，美国10月为3.6%、核心CPI为3.3%，完全符合市场预期，因此短期内通胀大幅上行的情形尚处于假设阶段，并未真实出现。而影响利率的另一指标，就业市场数据持续降温，有利于美联储再次降息。因此，美债暂无突破联邦利率阈值的可能性。
美联储最新表态来看，鲍威尔在11月14日表示美国经济近期表现“非常强劲”、美联储不需要“急于”降低利率，表态相对“偏鹰派”，再度验证未来美债的不确定性加大。
结合多方情况，我们认为美债在大幅下跌后，“特朗普交易”的利空风险得以释放，后续利率上行压力有限，但是通胀具有粘性、赤字风险累积、美联储态度谨慎均加大了美债不确定性，后续美债或将维系波动加大的特征。
稳健型的投资者，为避免波动，可选择的投资方法是降低组合久期，选择高票息的基，以票息收入为主。积极型的投资者可波段操作，在“特朗普交易”退温、美国经济数据转弱时选择长久期品种，而在美债利率上行期以谨慎态度对待久期。
图：美国通胀情况
数据来源：wind。数据截至2024.11.14。
图：美国就业市场情况
数据来源：wind。数据截至2024.11.14。
本文作者：
余茜雯 执业证书编号：S0600624100006
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